有色及贵金属月度策略（第9期）：波动率走弱，如何重塑配置逻辑

Special report on Guotai Junan FuturesCONTENTS010203040506海外宏观：近期海外宏观实践梳理及大类资产观点海外宏观&贵金属：博弈加剧，酝酿新方向铜：Back结构下微观现实与宏观预期博弈，如何带来交易机会？电解铝：估值不低，但向下驱动亦不干净，等待拐点确认氧化铝：矿端影响或暂可控，自身供需平衡重要性更甚铸造铝合金：上市在即，期现、单边、价差探讨锌：库存企稳，价格如何演绎？07镍与不锈钢：区间震荡能否破局？08铅：供需双弱，寻找交易机会 Special report on Guotai Junan Futures经济动能：美国经济动能边际放缓，预期弱现实存韧性美国2025Q1实际GDP受净出口影响进入负值，但在Q2转正美国经济指标中调查类和零售批发普遍低于预期，硬数据表现维持韧性资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究◆美国经济动能自2024年下半年以来呈边际下行态势，2025Q1受关税政策剧烈扰动，美国GDP数据大幅回落，其中“抢进口”导致的净出口分项-4.8%拖累是主要因素，库存分项2.2%也为2021Q4以来最高读数。国内消费部分仍旧展示了韧性（即剔除国际贸易和库存因素的GDP仍超出预期），其中个人消费1.2%，固定投资1.3%，但按最终国内私人消费口径衡量，Q1同比增长3%，基本较去年表现持平。◆从数据结构上看，呈现出“预期数据差、现实数据韧性”，软数据如调查类、情绪类指标明显大幅走弱，成为经济惊喜指数中的主要拖累项。而去除调查类数据的“硬数据”目前呈现了一定韧性。这一数据结构特征也定调了呈现在资产价格表现上的显著“强现实、弱预期”结构，如大宗商品中普遍呈现出的Back结构。 Special report on Guotai Junan Futures二元目标：通胀预期现实分歧巨大，就业需求端延续放缓关税剧变下，现实通胀和长端通胀预期稳定，消费者预期和短端预期抬升就业需求端，趋势仍旧呈现边际走弱，前瞻性施压需求边际动能资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究◆从通胀-就业二元目标角度看，经历关税剧变，美国通胀呈现预期和现实、长端和短端的强烈分化。其中，现实CPI同比增速稳定，连续三个月低于预期值，其中能源价格偏低、服务通胀下行是主要拖累项。而预期类如消费者通胀预期等抬升剧烈创下历史新高，显示通胀预期强烈的主观性。同时10年期通胀预期相对稳定甚至略有下行，但1年期通胀掉期则为阶段性高位。展望未来，若静态维持当前关税水平，美国通胀指标将呈现以消费预期和短端预期回落，向现实端和长短预期回归。◆就业端，从非农月度增幅看依旧维持了韧性，6个月平均月增19.3万人，高于2024年平均15.3万。但从需求端数据看，如职位空缺、中小企业雇佣计划、Indeed网站职位公布数维持下行趋势，时薪同比增速作为就业供需因素的结果也在逐步放缓。从最终需求趋势角度看，就业数据方向仍承压。当然，变量是关税政策和贸易环境稳定后，企业招聘需求是否回升，仍旧应以高频数据验证。 Special report on Guotai Junan Futures需求视角看：去除关税扰动，全球尚不存强需求周期环境美国零售销售同比动能平稳，环比较前值回落，需求周期上行弹性有限消费需求收入端整体呈边际下行态势，虽幅度并不快，但尚不支持需求周期整体持续上行资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究◆当前宏观周期最重要的问题在于：中美关税暂时下调并给出90天豁免期，Q2、Q3是否会延续偏强需求，再度形成“补库周期”？◆我们认为Q2、Q3需求动能可能并无太多想象力：（1）全球经济周期尚不支持强需求向上环境，美国消费同比增速固然稳定，但从需求前置指标如薪资增速、可支配收入、就业需求等指标看，呈现的是边际下行态势（但速度并不快），这意味着需求周期本身并没有大幅上行驱动。诚然，下半年存在“温和降息+温和财政扩张”的可能性为需求周期提供动能，但这一可能性“且行且看”，Q2尚不具备。（2）90天豁免期是否会触发美国抢进口+抢补库？我们认为企业只有在预期后续关税会比当前更高，且具备足够长的准备期（确定供应订单+物流船期），这一逻辑才是顺畅的。事实上，当前中美关税情景后续是否必然会再度升级难以定论。 5 Special report on Guotai Junan Futures货币政策：不情愿的主角——预计美联储年内1-2次降息全球主要央行中，对2025年年底货币政策预期较“关税日”前变化不大，市场计价给出联储全年2次降息空间但近期美联储态度有所向鸽派回落，需要通胀预期进一步稳定，最终仍将回归降息趋势资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究◆美联储货币政策并不是2025年海外宏观的主逻辑——市场的利空并非来自基准利率过高，期待利多也难以源自降息预期。美联储的行动路径依赖二元目标实际数据已经是明牌，年内难以给出明确的、趋势性路径。◆但若保持当前关税水平，年内美国通胀读数相对稳定，受益于偏低油价、核心通胀下行等因素，年内整体通胀冲击或相对有限，预期年底美国核心CPI同比增速在3.0-3.3%区间。◆我们预计美联储年内有1-2次降息空间，时间节点在10月、12月，目前市场对9月份降息亦存在一定分歧。◆关注美联储框架调整，鲍威尔表示美联储在重新考虑调整政策框架方面，按照惯例可能会在8月份杰克逊霍尔会议释放信号。 6 Special report on Guotai Junan FuturesQ2-Q3宏观主线逻辑梳理◆对关税的判断：（1）中-美之间，我们倾向于认为后续关税再度升级的概率并不大，美国对中国平均关税年内稳定在30-50%区间，4.2-5.12期间“贸易交锋”之后，形成的共识是中-美双方经贸关系难以“剧烈脱钩”，将转向“缓慢脱钩”。（2）美-其他国家之间，我们反而认为不确定性较高，短期内或难以形成普遍性协定，关注7月9日的截止日期。◆全球宏观经济趋势：（1）当前不具备需求-通胀-库存向上的宏观环境，美国经济动能核心指标仍维持边际下行态势，尽管关税边际缓和带来宏观情绪转暖，但需求没有被新增创造，而是节奏的前置。与此同时，供给冲击驱动利率在年中偏强，抑制风险偏好——这是宏观的顶；（2）但关税缓和降低了短期需求崩塌+衰退风险，叠加逆周期政策，部分商品的Back结构+低库存+低利润现状——形成宏观+微观的底；（3）若关税缓和背景下通胀稳定，则下半年美国存在温和降息（1-2次）+温和财政刺激（减税）的政策组合，可能形成宏观利多驱动，但“且行且看”，节点可能在H2不在近端。对Q2、Q3相对谨慎，Q4和2026年适度乐观。◆从物流角度看贸易和需求节奏：（1）日内瓦联合申明后，Q2-Q3或存在季节性补库需求，但力度或有限，不排除今年旺季前置、时间缩短的可能。（2）物流高频数据成为追踪需求端最领先的数据参考之一，wk21（5.19-5.21）中美发运量反弹力度或有限，预计wk22（5.26-6.1）开始迎来大幅反弹，以关税前存量订单出运为主，订舱爆舱有货代囤积和炒作舱位的水分，建议关注6月上旬美线退关率以及新订单的出运计划。（3）从美国进口金额和进口箱量看，超额进口约0.7-1.0个月，对应到美国零售、批发和制造业库存整体增量有限。（4）存在地区和行业分化：美国对东南亚进口偏强，行业中电机、电气设备及附件+纺服等补库动能偏强。◆对商品需求的影响：近端需求避免崩塌但整体补库并不强劲，大宗商品宏观需求端维持偏弱，结构、库存等因素给予支撑，Back结构或延续。需要注意的是，若需求前置后出现后继乏力，且中美宏观政策未及时对冲，则会形成负反馈。时间节点关注在6月下旬左右的需求反馈。 Special report on Guotai Junan Futures黄金再起波澜：博弈加剧，酝酿新方向◆近日贵金属板块大幅反弹，黄金涨幅接近2%。前期我们提出在中美关税谈判落地、美国经济具备韧性的情况下黄金价格明显走弱，然而近期黄金相关消息面频发，暗示黄金依旧具有长期配置的价值使其反弹。◆第一，俄乌谈判进展不顺，周一特朗普与普京通话时在“能对其进行制裁的情况下却没有表现任何动作”，周二欧盟和英国在未等待美国加入的情况下宣布了对俄罗斯的新制裁，主要针对石油运输，环比增加76.9%，但从历史同期对比并非极为异常的进口数量，同比减少4%。市场部分机构解读为国内黄金的旺盛需求，但4月央行对“影子舰队”和帮助俄罗斯规避制裁影响的金融公司。俄乌危机在已经进入谈判阶段后重新折返跑，使得贵金属避险驱动重新回温。俄罗斯是钯、铂的重要生产地，故铂钯价格反弹更为剧烈。◆第二，国际信用评级机构穆迪将美国主权信用评级从顶级的Aaa下调至Aa1，展望调整为“稳定”。这是继标普2011年、惠誉2023年后，第三家主要评级机构对美国AAA评级作出调整，此前调整评级时市场反映同样呈现短期美股跌、黄金涨的格局。此次调整主要出于财政赤字与债务风险的担忧，美债违约的可能进一步加强黄金超主权的货币属性。◆第三，海关数据显示4月国内黄金进口明显增加，非货币用未锻造金进口124吨，商业银行对俄罗斯增加进口配额或是更直接的原因。另外，特朗普宣布“GoldenDome（黄金穹顶）”计划，该计划主要是基于太空的导弹防御系统，能够防御覆盖整个美国的先进弹道导弹和高超音速导弹，但与“黄金”无直接关联。◆黄金作为长期趋势依旧上行的资产，我们多次提出此次调整不看深，一旦出现新的驱动，长线资金便更容易重新入场配置黄金，抬升底部支撑。目前看黄金可能回归前期高点，持续性关注债市扰动。 Special report on Guotai Junan Futures美债信用危机是叙事还是现实：从脱钩美债、偿债危机和基差交易分别梳理◆我们的基本面结论是，“股债汇”核心风险在美债。在2025年4月20日《海外宏观及大类资产周报》中，我们对美债下跌三大解释进行了甄别：(1）中、日外部投资者抛售美债——无迹象显示中、日官方抛售，但日本投资机构连续两周净卖出美债，背后驱动来自于微观行为；(2）对冲基金基差交易爆仓——基于周度HF期货净持仓，未发现基差交易系统性离场，掉期交易波动较大，由微观行为驱动；(3）美债2025年巨量到期，偿债压力下会加大美债发行——超短美债融资滚动到期导致，美债关键期限发行需求数据稳定，美债发债（短期和长期）稳定并未加速。◆基于以上判断，我们至少认为短期美债市场不具备“流动性风险”和“系统性风险”，10Y4.5%一线不看向上突破，前期黄金涨势中交易“美债信用危机”的涨幅面临调整。但对“美债信用”质疑的宏大叙事是否结束？全球政经环境剧变背景下，我们不拘泥于短期逻辑，仍旧看好超主权避险资产。9 Special report on Guotai Junan Futures资金面看黄金情绪——趋于冷静，新赋动能黄金成交持仓较高位已经回落COMEX黄金非商业净多持仓持续回落黄金在2024年3月突破2000美元/盎司（对应沪金485元/克）之际，该指数前瞻性给出顶部拐点，但是在后续6月至年底的上涨中，资金情绪指数均保持较为平稳的状态黄金相对于美元和实际利率的日度超额表现MA20，该数偏离0值以上较远位置，代表黄金较美元、利率等基本面驱动明显超涨，往往和黄金顶部位置同时出现：，，资料来源：Wind，Bloomberg，国泰君安期货研究0100200300400500600700800900-80-60-40-2002040602019/11/12020/11/12021/11/12022/11/12023/11/12024/11/1元/克黄金资金情绪指数MA20期货收盘价(活跃合约):黄金20000030000040000050000060000070000080000002000004000006000008000001000000120000014000001600000180000020000002008-01-092009-01-092010-01-092011-01-092012-