有色及贵金属月度策略（第10期）：政策叙事，博弈预期

国泰君安期货研究所·有色及贵金属团队·宏观总量团队·绿色金融与新能源团队毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222maolei@gtht.com王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong2@gtht.com季先飞投资咨询从业资格号：Z0012691jixianfei@gtht.com刘雨萱投资咨询从业资格号：Z0020476liuyuxuan@gtht.com张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479zhangzaiyu@gtht.com王宗源（联系人）从业资格号：F03142619wangzongyuan@gtht.com CONTENTS 01国内宏观：“反内卷”与新一轮供给侧改革解读 02海外宏观&贵金属：商品牛市金银分化，静待下轮行情爆发 03铜：美国铜关税政策扰动情形分析，以及库存结构转向供需驱动的逻辑 04电解铝：关注“反内卷”宏观情绪是否确认拐点，预计溢价挤出氧化铝：亦跟随“反内卷”情绪走向，估值偏均衡 锌：过剩渐显下价格承压，低库存提供结构策略 05 镍：宏观情绪定方向，基本面决定弹性 06 “反内卷、提价格”背景：名义GDP增速偏弱，居民对经济反弹的获得感不佳&新兴行业增收不增利，影响行业未来升级 ◆上半年中国实际GDP累计同比5.3%，名义GDP累计同比4.25%◆上半年中国CPI同比-0.1%，PPI同比-2.8%；今年6月PPI当月同比-3.6%，为近两年来新低◆本轮PPI已经连续33个月下跌 外部贸易战结果好于预期，国内经济趋稳，提供政策调结构空间 ◆去年四季度和今年一季度5.4%的单季GDP增速，是疫情以来最高(扣除由于疫情带来的低基数而出现的异常高增外) ◆上半年中国出口同比增长5.9% ◆上半年中国对东盟出口同比增长13%，对印度增长14.1%，非洲增长21.6%，对拉美增长7.2% 预计行情两阶段、两步走：先预期，后现实 ◆预计行情两阶段、两步走: ◆第一阶段——交易政策预期为主：政策强化+上一轮供给侧改革学习效应，使资金提前交易未来涨价 ◆第二阶段——交易现实为主：价格修复后，市场将依据政策力度和落地进度，实体需求表现及对涨价接受度进行定价，此时行情或转为区间波动，但基于政策的最终目的是走出“类通缩环境”，因此价格在波动中整体上维持偏多环境 美国关税协议基本达成，中美谈判是“最后一击” ◆我们曾认为自7月初以来特朗普政府一系列关税动作或将加快美国与主要贸易伙伴达成一系列“框架式协议”，目前在美-越、美-日等关税协议中依然缺乏细节（如何界定转口贸易、如何区分行业和普遍关税）。 ◆2025年7月28日，比利时布鲁塞尔，欧盟与美国就贸易关税协议达成一致，美国将对绝大多数欧盟输美产品征收15%的关税。 ◆隔夜，中美的在斯德哥尔摩的经贸会谈圆满结速，双方“就中美经贸关系、宏观经济政策等双方共同关心的经贸议题开展了坦诚、深入、富有建设性的交流，回顾并肯定了中美日内瓦经贸会谈共识和伦敦框架落实情况。根据会谈共识，双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天。”（中华人民共和国商务部） 市场风险偏好回升，政策落地赋予“多头舒适区” ◆若8.1日特朗普与声称的关税威胁落地，叠加潜在的行业关税如铜、药品关税，美国平均关税税率或从当前13%上升至18%左右，事实上较年初有较明显的抬升。而目前全球贸易不确定性指数正在快速回落，市场情绪逐渐对关税“脱敏”，不确定性下行VS关税上行形成一组计价风险，体现了市场短期更关心贸易谈判如期进行对市场情绪的安抚，而忽视了真实关税税率提升对贸易流的扰动。 ◆整体看，市场对近期贸易协议达成偏乐观，除以上协议之外，也在计价美-欧谈判接近达成、美-中近期经贸关系释放善意等等，故 ◆而短期市场风险偏好偏强，赋予了一定“多头舒适区”，但要看到“情绪指标”和“客观关税”的分化，带来风偏继续冲高恐后继乏力。 二元目标刻画降息节奏 ◆从目前的通胀数据来看，仍然处于相对比较稳定的状态，Bloomberg BECO Nowcasts模型显示CPI月环比预期0.15%，月同比预期2.42%，克利夫兰联储实时CPI同比预测模型亦给出2.4%，皆低于当前市场一致预期，意味着6月份美国通胀读数整体处于稳定位置，较前值变化不大，甚至存在低于预期的可能。 ◆从通胀分项来看，5月核心商品环比增速录得0%，核心服务环比增速0.2%均出现了增速放缓；房租分项前瞻指标指示未来也难以出现趋势回升。故我们预计未来总体CPI表现三季度维持在2.5%至3%以内区间，四季度最高反弹至3.2%-3.5%创出高点后，2026年通胀将稳定回落。 财政扩张重启信用周期 焦点在于关税政策，下半年的焦点在于减税政策。2024年11月，CRFB预测认为，特朗普2.0财税计划总体将在2026-2035年期间带来1.65-15.55万亿美元的赤字，中性估测水平之下合计约为7.75万亿美元，所对应的债务占GDP水平将从2026年的102%上升至2035财年的143% ◆去年年报中我们已前瞻性预测，2025年上半年的当下这种交易会更具有实感，而且减税政策使得关税收入除了制造业回流的结构性调整外更加具备填补国库的必要性。根据我们的梳理，最新《One Big Beautiful Bill Act》（以 下简 称OBBBA）在2025-2034的静态窗口内，预计通过移民收费、EV年度注册费、废除电动车与清洁能源抵免等“offset”新增约1.16万亿财政收入。 ◆同时因延长TCJA个人税条款、恢复100%折旧与R&E全额列支、推出“小费-加班免税＋HSA等”结构性减税包以及提高遗产税免征额，合计削减收入4.83万亿；支出端新增国防与边境拨款仅0.26万亿，却以Medicaid工作要求、SNAP配套资金与学生贷款改革等强制性节支1.70万亿相抵，最终把十年主赤字净增控制在约2.225万亿美元。 财政扩张重启信用周期 ◆相比以“永久化全部TCJA＋企业税降至15-20%＋彻底废除IRA清洁补贴”为前提、据此得出的7.75万亿中性赤字预测，OBBBA显得明显温和，关键原因在于：①未触及法人税率且仅延期个人侧条款；②对IRA补贴只是部分收回而非全面取消；③大幅削减Medicaid/SNAP/教育等强制支出；④首次系统引入移民费、资源租赁、频谱拍卖等非税收入，从而对冲了大部分减税与增支效应。 ◆相对温和的财政法案一方面使得市场对于法案本身对于财政负担的担忧有所减轻，另一方面增加关税收入以补充国库变得更加具有现实意义。最新5月数据美国关税收入上升至156亿美元，较前月翻倍，若当前美国关税水平得以较为稳定的维持在13-15%，则未来10个财年美国关税收入预计在2-2.8万亿美元，对“大美丽法案”几近完全弥补。 财政扩张重启信用周期 ◆这对市场的影响在于，(1）美国政府难以轻易放弃关税收入，在关税谈判上做出更多让步。(2）财政扩张对于债务负担的担忧被弱化，而对经济的刺激以及信用周期的重启有更强的影响，成为重要的中期利多风偏因子。如果OBBBA能在7月底国会夏休之前通过，可能使投资者加仓风险资产。 ◆进一步地，不难发现年初美国政府的化债路径发生了改变：对债务/GDP来说，美国从依赖DOGE部门减支减少分子端变为了依赖增长增加分母端。这也意味着中期美债收益率曲线仍然可能继续走陡，以及10Y利率中枢回落但有限，同样限制黄金整体表现。 与美债利率相关性回归，把握波动时机 ◆今年上半年行情，美元指数与10YTIPS出现了明显劈叉，美元指数持续回落至100下方位置，10Y美债收益率维持在4.4%附近，TIPS则震荡于2.05%附近。因为美国例外主义的结束以及关税政策的混乱演化令市场对美元中长期回避，且欧元区经济表现明显强于美国，利率端更大程度上受到美债一级市场拍卖不佳等原因，要求更高的无风险利率作为补偿。ACM模型显示目前10年美债期限溢价升至0.8%，超过2023年10月 与美债利率相关性回归，把握波动时机 ◆近期黄金价格回弹至3450美元附近位置的唯一支撑来自基于偏弱的美元以及商品反攻带来的短端通胀预期上行。而近期10Y-1Y通胀预期小幅反弹，意味着或许黄金将回归对于长端的计价当中。 黄金：短期继续看回落；白银：上行空间基本饱和 强弱分析：黄金偏弱、白银中性 价格区间：760-780元/克、8800-9400元/千克 ◆本周伦敦金回落-0.35%，伦敦银回升1.22%。金银比从前周的87.5回落至86.3，10年期TIPS回落至1.96%，10年期名义利率回升至4.4%（2年期3.91%），美元指数录得97.6。 ◆本周黄金出现明显回落，外盘触及到3451美元/盎司后震荡下行，符合我们前期“黄金年内高点已现，3400-3500区间内可择机做空”的观点。本周关税政策陆续敲定，美国对日本确定15%的“对等关税”，而日本则需要向美国投资5500亿美元并开放汽车、卡车、稻米和其他农产品的市场；美国对菲律宾商品征收19%的关税，此前发函提高对加拿大和墨西哥的关税加征。日本关税为其他主要经济体提供了谈判基准，欧盟委征收15%关税的协议有望达成。当关税谈判进入尾声，尽管特朗普与鲍威尔矛盾不断，但是被罢免的传闻也被明确澄清，“不确定性”维度下黄金上半年的核心交易逻辑基本结束。另外，近期支撑黄金价格重要因素短端通胀预期也出现明显回落，美国月度经济数据仍呈韧性，美元反弹与黄金价格回落成为必然。 ◆然而我们同时也关注到，当黄金价格跌落后，多头资金也重新出现回归的现象：黄金ETF周度出现大幅增仓，COMEX非商业净多头明显上行，这也代表黄金价格下行后下方仍有较强的资金托底，或许后续的有望以西方为代表的资金会慢慢回归黄金市场。 ◆白银方面，白银接近39.9美元/盎司位置之后开始回落，我们一直以40美金作为目标位，基本实现。目前白银租赁利率已经大幅回落（铂金亦下行，取而代之的是钯金租赁利率大幅上涨，成为支撑其价格加速补涨的重要驱动）。我们理解这波白银上行更多受到流动性和宏观风偏回升的影响，而随着“反内卷”情绪的暂告一段落，我们认为白银的上行空间基本饱和，但是方向仍然强，呈现高位震荡格局。 总结：方向、节奏、和策略 ◆我们认为黄金在下半年再次复刻上半年行情、迭创新高的可能性比较小，下半年的主场不在“信用”，而在“增长和流动性”。而目前基于增长边际变化尚未酝酿出大矛盾且流动性宽松，黄金行情相对较为平淡，大体处于3150-3500的区间震荡之中。 ◆节奏方面，我们倾向于三季度黄金仍有不错的上涨环境。 ◆1）在关税情绪缓和、经济动能边际放缓但没有衰退风险、以及通胀温和回落的情况下，为美联储重启温和降息提供了较好的契机。以9月开启降息作为基准预期，黄金有望三季度再度打出高点。◆2）财政扩张对债务的风险和担忧并不严峻，期限溢价对利率的支撑有所减弱，且通胀预期随着高频经济动能放缓，后续利率下行可能取代美元继续利多黄金。 ◆但同时我们认为黄金不具备持续单边市条件，上方空间受限。 ◆1）市场已经对政策突袭反应钝化，意味着久违的“确定性”交易令市场处于易于上风险的状态，下半年整体风险偏好会好于上半年，这已经天然限制了黄金上涨空间。◆2）四季度关税对通胀的影响可能逐步显现，预计总体CPI最高反弹至3.2%-3.5%，货币政策前瞻指引可能重回谨慎风向。◆3）中期财政扩张对经济的刺激以及信用周期的重启有更强的影响，美债收益率曲线仍然可能继续走陡，10Y利率中枢回落但有限，同样限制黄金整体表现。 总结：方向、节奏、和策略 ◆策略方面，我们认为三季度仍然适合以逢低做多的思路为主，尤其关注债务上限通过短时利率跳升带来的黄金入场机会。 ◆前方3500美元/盎司位置由于是关税极端风险叠加资金狂热尾声叠加打出的高点，阻力较强，需要持续观察是否有多头资金接连入场的信号。◆如若突破，推荐以趋势突破思路追涨。◆主观倾向于：如果未能突破，技术形成小阶段顶部，可考虑3450美元/