有色及贵金属月度策略第15期：掘金有色，把握主线

国泰君安期货研究所·有色及贵金属团队·宏观总量团队 wangrong2@gtht.comquxinrong@gtht.comjixianfei@gtht.comliuyuxuan@gtht.comwangzongyuan@gtht.comyangrui4@gtht.comtangwenhao@gtht.com 2026年01月31日 CONTENTS 0102030405资产配置：宏观经济矛盾与配置策略贵金属：金银铂钯再度爆发，行至何处？铜：弱现实与强预期背景下如何选择交易模式？电解铝：异动突破，矛盾和节奏如何把握？场外期权：高波动、高价位，如何运用期权套保工具？ 感谢国泰君安风险管理有限公司郑秀秀老师对本文的贡献。 美国国债驱动货币与通胀，国债增发派生存量货币，国债持有者全球与美国机构，背书是科技教育生产（美股），形成“美元输出-商品输入”循环，美国增加资本开支再建制造，美元↓原材料通胀… ◆黄金天然是货币，但货币天然不是黄金。——马克思《资本论》 ◆1971年布雷顿森林体系解体后，信用货币一般等价物开始泛化…信用货币超发，商品定价演变为：MV=PQ（费雪方程式）。 ◆美国国债形成基础货币与通胀之源。国债能够持续增长，源自美国GDP背书。美国政府债务（支出）整体上是跟着收入上升。但2000年以来美国政府支出/GDP比例持续上升，赤字率高企。这使得美国需要在科技增长方面持续维持高增速，才能维持政府债务与美元信用。美国公司的盈利与税收成了美国经济持续的关键。反之，如果股市经济/股市再出现危机，财政被迫宽松，又会给商品机会。类似1971、2000… 商品的周期与增长…复利差异主要来自：①商业模式；②择时；2026关注中美PPI，化工/黑色/生猪，产能叙事变化 ◆2010年我国GDP总量不到40万亿元，2025年则有望超过140万亿元，即过去15年GDP增长了两倍半，增加了100万亿元。而广义货币M2，2010年的余额为72.6万亿元，到2025年末则到了340万亿元，增加3.68倍。但为何PPI却在过去15年的涨幅为零呢？◆原因：◆①成本下降（开采）；②投资拉动的经济（老龄化后一般实际GDP增速2%左右）；③全球化与逆全球化（内缩外胀）◆未来？ 商品，25%，增仓…我们正在经历货币秩序重构2026年：特朗普目标3.2%，长端利率易上难下，美国经济可能过热…持有有色油气稀土，直到美国经济出现衰退危机（类似2003- 2008）…[Monetary order is breaking down_2025] ◆2020年开始的宏观主线：中美科技竞争+地缘博弈…，商品分析框架“供需零库存”→“安全高库存”。 ◆从全球供需平衡表来看，美国基建投资增强，对大宗商品价格的边际影响排序为：有色金属>能源>黑色金属>农产品。 2020年开始，有色对利率的敏感性增强，美联储与全球商品通胀之间博弈加大 ◆2024年Q1暴涨，2024年3月美联储表态偏鸽，“停止加息，并有预期降息”，9月开始降息… ◆2025年4月，特朗普贸易战后，开始干预美联储，有色开始拉涨…一边降息一边涨，12月可能上任的哈塞特讲美联储还有降息空间…拉涨… 黑色，反内卷力度，决定上涨斜率…2026，地产“量”的调整基本完成，“价”的调整仍不明朗，工业品震荡多配… ◆“反内卷”+地产/出口≈物价温和回升… ◆2025年，商品房新开工面积5.9亿平，较2020年22亿平，下跌近74%；2025年销售面积8.8亿平，较2021年17.9亿平，下跌51%；2025年底二手房挂牌价指数146.9，较2021年197.1，下跌25%。“量”的调整基本完成，“价”的调整仍不明朗… 黄金贵金属2026，低相关性，列入配置，减仓…从绝对估值与相对估值都有溢价…，白银处在通胀尾声，一旦美联储加息，关注下跌风险… 策略2026，有色/油气/稀土/化工… ◆2025年，美国财政支出韧性，美联储连续3次降息，美国经济消费生产通胀韧性…2025年特朗普“增关税+控移民(薪资韧性)+减税+地缘”→通胀…◆2026年，若美联储继续降息，经济可能有过热风险…有色维持多头… 策略2026，国债打底，黑色能化有色轮动，权益结构性牛市，关注科技… 主线一，地缘冲突/美元重构与美国经济过热风险…Monetary order is breaking down… 主线二，中美科技竞争/“反内卷”与“再通胀”… 黄金：站在新的起涨点；白银：做多金银比 ◆周五，原本美联储主席大热人选哈塞特被特朗普提及希望留任白宫，贝莱德全球固定收益首席投资官里克·里德尔（Rick Rieder）异军突起，周四与当选总统特朗普的面试表现“相当顺利”，成为执掌美联储权杖的领跑者之一。他主张货币宽松、赤字无忧、通胀容忍，相较于哈塞特里德尔的论调令降息显得“更不需要前提条件”，我们仍维持鸽派导向。其余候选人则有前美联储理事凯文·沃什（KevinWarsh）和现任理事克里斯托弗·沃勒（ChristopherWaller）。 ◆地缘政治方面，17日，丹麦本土和格陵兰岛多地分别举行游行示威，对此特朗普发文称，将对、挪威、瑞典、法国、德国、英国、荷兰和芬兰加征10%的关税，数月后还将增至25%。我们上周提及，以上风险事件均同步指向一个方向：当美国保守主义的路径是通过掠夺其他国家资产，且以更不加掩饰的方式呈现，则使得全球对抗、割裂的格局更加显性化，与贯穿2025年全年的关税贸易战对黄金影响的程度，只会更胜一层楼。我们初步判断：黄金已经站在新的起涨点上，建议增配黄金，重视货币属性强化带来新的高度。我们从近期数据上可以观察，黄金的购买力正在回归：TD递延费方向转为空付多，国内和海外ETF持仓同步大增，我们认为策略上关注黄金单边入场做多、买call策略。波动率或有抬升。 另外，基于白银近期交易所风控压力加大，美国库存流和国内投机情绪放缓使得现货问题缓和，推荐白银多头止盈策略，尤其关注入场做多金银比，具备较好的性价比以及保护价值。 从历史涨跌幅锚定黄金行至何处 ◆我们将2022年之前的5个阶段涨幅计算算数平均值为323%，平均持续48个月，月均涨幅是6.8%。本轮实际涨幅仅为165%，月均涨幅仅为4.6%，不足历史水平53%。 ◆由于黄金名义价格受到通胀影响，我们进一步用终点对齐法对黄金进行通胀调整（按照起点对齐法对结论判断没有区别）。调整后1980年1月黄金月均价675.31美元/盎司按照现在的购买力计算相当于2785.5美元/盎司，即直至2025年2月黄金实际价格才真正突破历史高点，故此轮价格上涨较以往的确具有更强的“新周期”意义。通胀调整后以上5个阶段的涨幅为296.3%、353.2%、204.9%、108.1%、67.7%，平均涨幅为206.1%，月均涨幅为4.4%。而2022年9月至2025年12月通胀调整后涨幅130.8%（月均3.27%），仍然显著低于历史平均水平。 价格与策略 ◆2026年我们整体判断，在经历了中美博弈、俄乌谈判、美联储主席换届等高度的政策不确定性风险之后，2026年宏观市场在政治扰动侧的波动率会有所下降，从而削弱黄金计价避险的动能，交易线条会整聚焦于更可预判的经济动能和财政货币政策。 ◆黄金站在新的叙事中，2026年黄金高点看6000美元/盎司左右。2026年处于明确的财政货币双扩张的周期，天然流动性利好贵金属板块，但影响或较为温和。同时，长线来看大国冲突常态没有改变，但是冲突会改变战场，且需要关注美国对美元主导力的争夺。另外，我们利用购买力模型锚定黄金远期空间，仍值得期待。 ◆白银方面，我们提出，白银成为优质多配品种，2026年行情必会更为耀眼。2026年白银上方高点第一目标位约为90-100美元/盎司（已兑现），节奏上半年驱动或强于下半年。全年高点上调至120美元/盎司（触碰后回落），目前白银处于趋势行情最疯狂的风暴中心，关注风险。 ◆策略方面： ◆1）以逢低做多思路为主，黄金关注4200美元/盎司附近的底部建仓机会，黄金底仓+白银弹性的组合胜率最高，且不会在趋势行情中掉队。 ◆2）套利策略上，关注贵金属尤其是白银的阶段性内外套机会，2026年或面临中国-伦敦-纽约螺旋紧俏的情形。 ◆3）金银比方面，当下金银比随着白银大涨回落至70以下位置，基本目前逻辑的特殊性，我们认为并不具备“估值回归”的交易价值，建议在白银现货矛盾缓解后，再考虑与美国通胀预期相对应的比价策略。但需要关注贵金属板块内部的“投资外溢”，尤其是在白银持续拉涨后，可能会带动铂金、钯金出现大幅波动，出现罕见的趋势行情，黄金即便在自身驱动不显著的情况下也同样会承担一部分流动性溢出。 铂钯本周强势刷新高点，整体上还是受到黄金被避险情绪引爆之后带来的贵金属整体的驱动，铂钯作为估值偏低的贵金属板块品种开始吸筹 当前品种定价逻辑已脱离传统基本面框架，金融属性主导特征凸显，价格走势高度锚定金银板块节奏，无论是从1）货币政策预期、2）地缘政治避险情绪升温、3）现货市场结构性失衡哪个维度的驱动逻辑下，铂钯均展现出极强的跟涨弹性，板块联动下的正向反馈效应显著。但与之对应的是，品种与黄金白银的价格联动同样存在双向传导特征，金银板块的回调压力也会快速传导至铂钯市场，跟跌的同步性与幅度同样明显，整体呈现出与贵金属核心品种高度绑定的波动特征。所以提示关注由黄金白银回调引发的铂钯回撤。 ◆但同时我们认为1）核心逻辑上，黄金价格向上仍是市场主线，在黄金价格走高的背景下，铂金吸筹能力变强，形成跟涨联动效应；2）本轮铂钯的上涨行情具备较强的健康性，核心体现在价格上行节奏平稳，且内外盘价差未出现快速走阔的异动表现，反映出当前行情并非由短期狂热投机资金主导推升，市场资金布局相对理性，价格在稳步上行过程中已形成市场共识，上升通道的构筑具备扎实的资金与情绪基础；3）前期2500美元/盎司的阻力位或已转变为较强支撑位，但目前击穿后下方空间有可能打开，建议右侧布局；4）尽管目前高频数据维度没有看见伦敦铂金现货进一步趋紧，但在中长周期维度关键资源的争端仍属于“远虑”，铂金在军工方面的应用场景丰富且具有刚性，从“关键战略资源争夺”维度出发铂金现货结构性矛盾预计也难以缓解。若前期铂金的核心利多因素——现货结构性矛盾进一步兑现，即通过高频数据捕捉到伦敦正在酝酿新一轮的逼仓行情，铂金的高点或许能够冲破3000，我们拭目以待。 ◆目前钯金涨幅不及铂金。但从钯金的ETF日度数据来看，总体还是净流入为主，尽管边际增速放缓但未看见钯金ETF相关持仓集体抛售的现象，故目前尚不能言钯金重新回到工业属性定价，需警惕钯金未来短期内的补充涨动能。钯金交易的叙事主链条仍是俄罗斯钯粉的双反调查及关税相关事件。 ◆同时贵金属板块上行过快，品种波动率抬升，我们提示市场参与者注意高位高波风险，需保持对高频数据的密切追踪。 交易端：铜价波动率回落，SHFE铜持仓量处于历史同期高位 库存逻辑：LC价差缩窄，全球总库存增加 ◆全球总库存处于历史同期高位，其中LME铜库存和美国以外库存处于历史同期中性位置，国内社会库存和COMEX库存处于历史同期高位。 ◆COMEX和LME铜价差已经大幅收窄，大量货源流行美国的逻辑减弱。 全球铜矿供应：2025年铜矿增量低于预期，2026年增量有限 ◆全球铜矿供应扰动增强，主要矿企业1-3季度铜矿产量增加9.88万吨。1-3季度，全球主要国家铜矿产量增加31.8万吨，表明部分非上市公司的铜矿有比较明显的增量。 ◆全球铜矿供应紧张的深层次原因在于长期积累的产能约束。存量矿山品位下降，且开采难度增加；罢工与抗议成常态；全球新增产能严重滞后；地缘政治与政策加剧供应的不稳定性。 全球铜矿供应：2025年铜矿增量低于预期，2026年增量有限 冶炼结构性变化：国内冶炼产能持续扩张，精铜产量持续增加 ◆国内冶炼产能远大于原料的潜在供应，且冶炼产能持续处于扩张状态，预计只要有原料供应，即便在亏损的情况下冶炼厂也会生产