有色及贵金属月度策略（第7期）：估值分化,重塑配置

国泰君安期货研究所·有色及贵金属团队 wangrong013179@gtjas.comquxinrong027631@gtjas.comjixianfei015111@gtjas.commoxiaoxiong023952@gtjas.comliuyuxuan023982@gtjas.comzhangzaiyu025583@gtjas.com 投资咨询从业资格号：Z0002529投资咨询从业资格号：Z0018524投资咨询从业资格号：Z0012691投资咨询从业资格号：Z0019413投资咨询从业资格号：Z0020476投资咨询从业资格号：Z0021479 2025年03月26日 CONTENTS 010203040506通胀周期与商品策略2025：“再通胀”之路海外宏观&贵金属：宏观锚点切换，贵金属新高下风险犹在铜：微观驱动持续性如何，能否与宏观形成共振电解铝&氧化铝：电解铝&氧化铝：21000关口仍成谜，上下游利润劈叉何解?铸造铝合金：供需边际宽松，价差套利可为锌：盈亏比可观，等到共振驱动07镍与不锈钢：短期成本逻辑主导，长线供应仍具压力08锡：价格波动放大，供给予盾突出 复盘2024，美国“衰退”→软着陆，商品震荡 ◆2023：美国经济“衰退”→“软着陆”，中国经济回落，滞胀，商品震荡。 ◆2024：美国经济“再通胀”抢跑，中美PMI共振回落，中国924新政。 ◆2025：美国经济“滞胀”，中国“再通胀。 复盘2024，中国先平再抑后扬，多有色空黑色 ◆为什么2023.10,2024.05，商品下跌？ ◆信用周期未开启，南华工业品超涨。 展望2025，商品通胀到哪了？美国“滞胀”or“软着陆” 美国通胀，4年一小周期，8年一大周期。 2024：商品震荡，2024年H2还有一跌，预期幅度有限。①过去经验，商品只跌一年就涨的基本没有。②CRB底部一般对应联邦基金利率底部_降息开启2-3次后。 一、通胀分析逻辑：①MV=PQ，②一价定律，③库存周期 二、通胀跟踪指标： ①美国就业、消费、产能利用率、制造商库存、ISMPMI物价、美国CPI与通胀预期，中美PPI一价定律；②中国M1、工业企业产成品存货、PMI原材料购进指数、南华工业品指数 三、通胀长期处于低位： 科技进步贸易全球化大量拥有坏账或者不盈利公司较低的大宗商品价格过度的贫富差距、人口老龄化MV=PQ 四、财政措施推升中长期通胀 五、商品交易规则： *持续的生产亏损和持续的生产盈利都不可持续，要关注这类矛盾。*如果期货贴水幅度相对比较大，而现货不但不继续下跌，反而拐头向上，出现买货难情况，这样商品值得重仓去做（back商品做多，反过来C结构商品适合做空）。 2025年，特朗普新政指向“通胀”： ①关税。 假设加征全球10%，中国60%。主要将影响美国零售，贸易PPI，居民将承担更多支出成本。通胀上行，出口受反制，GDP下行。 ②移民。 遣返830万移民，带来新增劳动力下降。劳动力供需缺口，带来薪资上涨压力。指向通胀。 ③减税。 延长tcja及其他减税，居民收入缓和增长。指向通胀。 ④地缘。 “美国优先”，美元储备货币地位下降。指向弱美元强黄金。 展望2025，商品通胀到哪了？美国“滞胀”or“软着陆” 2025年美国信用周期： ①信用扩张不够。②就业与薪资增速下行。③PMI与消费下行。④产能去化还不够。 跟踪： ①财政赤字。②利率③失业率与GDP（新增就业）。 2025.03.20美联储FOMC会议: ①缩表规模从250亿美元/月，↓50亿美元月。②维持利率4.25-4.5%。 展望2025，通胀核心是信用扩张，中国再通胀之路，2027 信用扩张是商品上涨的充分条件。 ◆信用扩张是通胀之母。 展望2025，中国再通胀之路，2027 ◆中国在2020年开启的经济结构转型与债务重组，叠加逆全球化，引发中国制造加工业利润承压，低通胀，利率下行。◆中间材料价格随海外CRB工业品价格波动，但利润受挤压。增收不增利。国有企业面临改革、重启赋能，才能迎来A股估值与加工利润修复。拭目以待。◆2020年以来，“先立后破”，高工业增加值，低企业市值。◆在中国当前高债务压力和逆全球化下，2023年以来持续强调中国“再通胀”之路非一帆风顺。预期中国走向再通胀要到2026-2027年。 展望2025，库存验证信用扩张，周期3-4年 美国CPI底部： ◆2020.04◆2016.01◆2009.02◆2002.02◆1993.08 ◆2020.05 0.2%CRB同比-11.2%◆2015.01-0.2%CRB同比-8.4%◆2009.07-2%，CRB同比-16.3%◆2002.01 1.1%，CRB同比-10.5%◆1998.02 1.4%，CRB同比-14%◆1986.121.2%，CRB同比5% 策略2025，CRB工业品，美国“滞胀”风险，资源品逢低多配 2024：商品震荡，2024年H2还有一跌，预期幅度有限。 ①过去经验，商品只跌一年就涨的基本没有。②CRB底部一般对应联邦基金利率底部_降息开启2-3次后。 尽管商品在2010-2020年间表现一般，但2020-2022年开启新的周期，预期提供超越通胀的回报。由于： ①逆全球化。美国高财政赤字与国防支出，闲置产能下降。②地缘冲突。③气候风险。2025-2027年，关注有供应风险商品，主要供应风险包括：①地缘冲突。②逆全球化，关税与产业再造。③运输风险。巴拿马运河、苏伊士运河。④飓风。 关注品种： 原油：OPEC纪律带来的有吸引力的滚动收益。黄金：强劲的央行需求，对关税和财政问题对冲。铜铝：电气化。天然气：2027做空。LPG、橡胶...... 策略2025，当前美国信用扩张放缓…2024-01 2025年，特朗普三大政策： ①关税②减税，DOGE③俄乌 3月13日周四，贝森特在CNBC采访中表示，市场“些微”波动不足为虑，“排毒期”不代表经济衰退。 3月13日，前财长萨默斯警告美国经济衰退风险达50%。 策略2025，中国产能过剩，中间品利润修复缓慢 2023年，内需不足背景下，工业品价格与M1背离。原因： 1）制造业投资与出口强劲。工业增加值与用电量高位。2）人民币贬值压力。 中国作为制造业大国，工业增加值占全球约30%。内需(服务)消费不足，依赖制造与出口，人民币贬值(居民缺少获得感)，导致商品被动超涨。 2024年，内需不足，核心问题： 1）内需疲弱。市场呼吁中央发债！动作迟缓。2）出口偏强。工业增加值增速维持高位。导致美欧加关税！ 2024年，房地产投资下行，制造业投资增速高位，增加了工业企业利润压力。预期2025年工业企业利润依然承压。 具体来看，工业品，有色，逢低多配 铜： 跟踪美国就业、消费；中国再通胀。 铜供应扰动弱于油，更能代表经济趋势。未来铜油比中枢可能从80上升到100。 交易上，关注多配。 海外宏观和贵金属：Macro at a Glance 工业制造业重新回升支撑内在动能，整体难以定义“衰退” 短期大宗商品更倾向于现实端：贸易流>供给>需求 黄金观点总结 ◆黄金白银前期出现回调，印证此前对于黄金上涨驱动边际走弱的提示。目前来看逻辑仍未改变。目前黄金全期限租赁利率均已回落至1%以下，COMEX库存亦正往伦敦回流，海外挤兑事件已经暂时告一段落。 ◆然而近期美国经济的边际变化显得尤为显眼，尤其是来自于DOGE部门的减支和裁员使得华盛顿地区的失业金初请和房价受到了很大的影响。我们亦关注到黄金ETF出现快速增仓的迹象。在周度黄金宣泄了对于此前上涨的溢价之后，我们认为黄金存在矛盾切换的可能，即受到美国经济下滑影响，传统买金需求的涌入从而价格回升。 ◆近期黄金坚定突破3000点位，破位后黄金的基本面让位动量因素，重现2024年2月底黄金突破2000后行情，趋势突破资金涌入或抬高金价至新高。 ◆我们短期将判断金价将进一步上行，上方压力位先看3150，但是需要提示的是，我们仍然认为需要警惕黄金站在3000以上位置附近向下风险大于向上空间，或是加速冲顶的前兆。 黄金实物需求增长乏力是否会拖累价格高度？ ◆通常来看，黄金的实物需求例如首饰、金币金条等消费对于黄金的价格影响并不明显，以ETF等投资情绪的边际扰动更大。 ◆但是我们发现两个特点： ◆第一，当黄金价格呈现长期上行趋势时，首饰消费往往呈现先强后弱的规律。消费者行为从“越高越买”转为“畏高不买” ◆截至2024年Q4，全球黄金首饰消费量547吨，同比-12.24%。金币金条消费量325.4吨，同比3.29%。 前期关税避险/现货紧俏逻辑走弱，关注黄金短期、长期趋势结束的关键几张牌 长期风险 短期风险 ◆1、美国财政减支大有成效，缓解美国债务压力◆2、市场不再担忧美国通胀问题，无论是输入性通胀还是内生性通胀◆3、特朗普框架清晰，“美国优先”充分Price in◆4、地缘政治如俄乌、巴以、中东矛盾实质性改善或结束 ◆1、关税政策不确定性转为确定性◆2、海外黄金现货紧俏缓解◆3、降息1-2次后进入中长期降息暂停区间◆4、黄金多头明显离场、持仓降低 黄金年度观点总结 ◆2025年，相对均衡的经济表现并不直接驱动全年黄金的单边走势，加之共和党的胜利为2025年增加了很多宏观不确定性，无论是施政力度还是政策落地节点，这些都构成了2025年宏观叙事难以规整的周期视角。我们认为黄金可能会在2025年以偏强震荡的走势为主，但目前看全年上行的流畅格局较难复现，大概率会被“关税引发的强美元”和“降息尾声”两个主要利空因素所打断。主线条将围绕后大选政策和降息路径展开。目前，从政策落地的优先次序来看，驱逐移民、削减政府支出、甚至关税政策可能在上半年造成显著扰动，对经济基本面造成拖累。而减税政策由于需要两会进行审议，最早可能于下半年开始实施。 ◆基准预期下，我们对2025年进行如下演绎： ◆2025年Q1：黄金震荡偏强。此时关税政策限制扰动市场，关税的不确定性避险支撑金价连创新高。此时经济增长条线相对平稳，但是回升的通胀惊喜指数和回落的经济惊喜指数构成“Mini滞涨”环境，在1季度末逐渐酝酿。 ◆2025年Q2：黄金高位震荡。二季度整体黄金仍能处于高位区间，近期美股下跌带来全市场流动性收缩令黄金表现偏弱。但同时美国经济增长动能放缓，降息可能同步进行，且关税第二波冲击仍在，为黄金提供下方支撑。 ◆2025年Q3：黄金震荡调整。预计关税政策博弈结束于2025年第三季度，市场情绪反而可能边际好转。黄金或有反弹，但三季度美联储可能停止降息，黄金向上空间受到抑制。此外俄乌冲突有望实质性缓解，黄金的避险叙事走弱驱动黄金配置价值走低。 ◆2025年Q4：黄金震荡回升。下半年减税政策或启动实施，市场风险偏好回升，美国金融条件继续宽松。商品或有望因中美共振式财政刺激政策而表现偏强，黄金受益于通胀预期回升而反弹，但相对表现可能不及商品。 铜观点：短期价格走强，长期依然具备向上弹性 ◆研究框架：宏观与微观形成共振，有色更容易走出趋势行情，产能和库存周期决定幅度。 ◆短期逻辑：交易端显示多头动力仍存，外盘波动率回升，内外盘持仓增加。特朗普政策存在扰动，且市场担忧美国存在滞涨风险，库存增加等施压价格。基本面上，中国下游存在逢低补库的可能，全球库存出现回落拐点，将对价格形成支撑。 ◆COMEX铜价明显高于LME铜价，全球除美国以外的地区把可供COMEX交割的铜运到美国，使得美国以外的其他地区面临供应紧张的压力。 ◆宏观决定价格方向：美联储开启降息周期，为市场提供流动性，有助于支撑市场整体风险偏好；美国GDP增速保持稳定；美国铜相关需求旺盛，铜到港升水持续处于较高水平。中国逆周期调节力度加强以及高科技带动资产估值的上升，将支撑市场风险情绪。 ◆基本面：消费端结构变化明显，中国利好政策持续实施，预计逆周期政策带来新一