有色及贵金属月度策略（第6期）：内外政策增量预期，价格如何演绎？

国泰君安期货研究所·有色及贵金属团队 wangrong013179@gtjas.commaolei013138@gtjas.comjixianfei015111@gtjas.commoxiaoxiong023952@gtjas.comliuyuxuan023982@gtjas.comzhangzaiyu025583@gtjas.com 投资咨询从业资格号：Z0002529投资咨询从业资格号：Z0011222投资咨询从业资格号：Z0012691投资咨询从业资格号：Z0019413投资咨询从业资格号：Z0020476投资咨询从业资格号：Z0021479 2025年03月04日 CONTENTS 01国内宏观：两会展望：政策组合拳，稳增长分进合击 海外宏观&贵金属：政策扰动频发，黄金新高之下何去何从？ 02 铜：市场交易谨慎，寻找宏微观阶段共振机会 03 电解铝&氧化铝：宏观波段式牵引，微观条件改善待估 04 铝合金：铝品系拓展，交易机会几何？ 05 锌：预期先行，关注关键窗口期 06 07镍与不锈钢：短期供应矛盾托底，长期关注湿法供应 国内宏观：两会展望：政策组合拳，稳增长分进合击 财政：更加积极的财政政策 “两会”非稳增长终章，后期将继续根据经济修复情况、外部环境变化，相机抉择政策力度和落地时点 海外宏观和贵金属：美国市场的“脆弱性”——宏观面：经济惊喜指数而通胀经济指数上行，呈现“Mini-滞涨” ◆自开年以来，全球市场重要的转变在于“美国例外”的阶段性逆转，体现在非美市场表现好于美国市场，美国市场于非美市场的估值快速收敛。这体现了长期统治市场的“美国例外”计价亦有上限。非美经济动能回落、实质关税落地低于预期、Pro增长政策未落地、非美市场如中国市场在主线题材引领的估值重估及俄乌地缘改善预期等因素共同构成全球市场相对强弱的变化。 ◆从美国内部看：1）近期经济惊喜指数回落，受1月零售销售数据、服务业PMI、消费者信心和成屋销售数据低于预期驱动下，美国经济惊喜指数持续回落，而欧元区经济惊喜指数近期上升。经济惊喜指数回落使得市场往往线性外推中期美国经济展望，使得“美国经济韧性”这一“美国例外”的根本性核心依据受到质疑，使得美元、美债收益率回落，以及高估值背景下的美股波动率上升。 ◆2）而通胀惊喜指数上行，开年以来美国1月CPI数据全线超出预期，四季度GDP数据中价格和核心PCE环比上行，房价同环比略超预期，消费者收入端超出预期，支出端低于预期，这使得近期整体通胀惊喜指数是上行的，而此“Mini滞涨”环境往往驱动VIX伴随上行。 美国经济表现出现分化，前期“政策”线条下的扰动边际淡化 近期经济惊喜指数的回落仍旧制约通胀预期上行空间 金融条件指数指向10Y回落 美国市场的“脆弱性”——政策面：从财政扩张到财政平衡的预期差，Pro增长政策迟迟未现 ◆美国财政政策存在预期差，从前期加速财政扩张预期到近期强调财政平衡，尤其“DOGE”领导下的财政收缩动作引人注目。这使得前期美债供给加大+Pro增长政策预期下的特朗普2.0交易难以为继，近期呈现期限溢价和长期通胀预期回落，带动长端美债收益率下行。 ◆从近期美国内政方面看，以马斯克领导的“DOGE”为首的政府部门明显更倾向于财政平衡和支出效率，并且似乎对前任政府（标志性财政扩张周期）进行彻底清算，这与去年9月份开始的基于“特朗普2.0将会有更快的财政扩张和支出政策”出现显著的预期差，这意味着基于长期财政刺激预期下带来的长期增长乐观情绪下的期限溢价上行陷入迷茫之中。除基本面之外，长端利率上行失去政策叙事。 ◆以及，我们曾强调新财长贝森特明确表示维持美债总量和结构的发行节奏，避免了美债一级市场出现大幅变化，也为近期长端利率下行和曲线走平提供依据。基于以上，我们在1.12日报告中建议配置适度从超短期转为长期，以及对10Y收益率目标4.2%附近的观点已经兑现。当前我们仍旧建议停留在此策略中，10Y美债收益率进一步下调至4.10-4.15%区间。 美国市场的“脆弱性”——微观：宏观不确定下市场对财报要求苛刻，但4Q仅仅“中规中矩” ◆宏观不确定下，市场会向微观财报寻求确定性，但整体看美股4Q财报表现仅“中规中矩”。标普500盈利和营收惊喜指数较3Q变化不大，核心公司则更处在微观的不利叙事中。上周英伟达财报就是典型样本，4Q英伟达Q4财报显示英伟达基本面依旧强劲，但惊喜程度不大：营业收入超预期，共计393亿美元，但同比增速并未扭转放缓趋势。EPS同比增长71%，前一季度同比增长103%。市场重点关注的Blackwell产量交付超预期，数据中心营收增速和前两个季度持平，与上季度指引一致。 ◆英伟达Q1指引则不温不火：指引收入430亿美元，一致预期422.4亿；指引GAAP毛利率70.6%，一致预期72.2%；指引Non GAAP毛利率71%，一致预期72.1%。财报会议，英伟达首席财务官指出Blackwell产能爬坡，虽有信心于今年年底恢复75%毛利率，但预计未来2-3个季度毛利率维持70%低位。随国产高性能+低成本开源模型推出，市场对英伟达等AI龙头公司财报要求变得极为苛刻，在必须符合预期的情况下，也忧资本开支的可持续性以及未来需求的走弱，财报缺乏惊喜或略显瑕疵即被市场放大。 黄金套利价差骤升，伦敦-纽约黄金搬运令现货紧俏 ◆黄金由于美国关税预期导致伦敦现货黄金向纽约搬运的套利机会仍在，伦敦现货库存较为紧张。据金融时报报道，从英国央行金库提取黄金的等待时间已从几天延长至四到八周。黄金或面临现货流动性紧俏的风险，助推价格上涨。 ◆租赁利率反映了伦敦金库黄金持有者通过将黄金短期出借给其他买家可以获得的回报。通常情况下所提供的回报率接近于零，但本周已飙升至历史水平，1个月租赁利率的利润年化超过3.5%。这是2002年以来的最高水平，预示着伦敦金库对金属的需求激增。白银市场也出现了类似的极端走势。一些分析师和交易员警告说可能没有足够的可用白银来满足交易商的需求。 关税政策仍激烈博弈：鹰鸽并存，第一波关税冲击后第二波接踵而至 ◆特朗普上任后对美洲各国“鹰派”关税威胁超市场预期，此前因移民和芬太尼问题对加、墨征收25%关税，当前关税暂缓1个月。对华征收额外10%关税，短期内中美对特朗普政府关注的“核心问题”谈判进程或直接影响对华关税落实时点和力度，中方予以反制措施 ◆特朗普2月13日签署引入“对等关税”备忘录：即让美国和贸易伙伴彼此征收的关税税率和进出口额对等。我们认为“对等关税”概念反而提供了“合理性和确定性”，暂不视作关税烈度提升风险：1）提供旨在扭转逆差的关税行动的“道德依据”；2）对比特朗普前期以“模糊策略”将关税作为“谈判筹码”，“对等关税提供了确定性”；3）中国“对等关税”下加税空间反而有限，关注印度、韩国、加拿大和巴西等国的风险。我们固然高度关注4.1政策细节，但暂不改变当前我们偏向非美权益资产上风险的策略。第一波关税冲击已过。 ◆第二波关税冲击正来：特朗普2月1日签署行政令，对进口自墨西哥、加拿大两国的产品加征25%的关税，其中对加拿大能源产品的加税幅度为10%。2月27日，特朗普表示，对墨西哥和加拿大的关税措施仍将于3月4日实施。 俄乌战争趋势改善，但是各方利益牵扯较为复杂 ◆美国东部时间2月12日，美国总统特朗普先后与俄罗斯总统普京、乌克兰总统泽连斯基通电话。当天，特朗普还表示，美国已经向乌克兰提供了3500亿美元，乌克兰同意“确保”偿还美国提供的资金。美国财长贝森特将前往乌克兰，确保美国能收回这笔钱。 ◆据彭博经济研究估算，未来十年，欧洲主要国家为保护乌克兰和加强自身军事力量，可能需要额外支出3.1万亿美元。这笔巨额开支将包括：重建乌克兰军队：约1750亿美元。一支40000人的维和部队同期将耗资约300亿美元。欧洲国防开支：约2.7万亿美元，用于将欧洲国家的国防预算提高到GDP的3.5%左右（符合北约最新讨论的目标）。 ◆普京还指出，俄罗斯的稀土储量多于乌克兰，俄方愿同相关伙伴开展合作，其中包括同美国的合作。他特别强调，美国与乌克兰可能达成的矿产资源协议与俄方无关。 美国金库审计？Re-evaluate Gold？实际问题依旧关联美国财政 黄金观点总结： ◆黄金白银近期出现回调，印证此前对于黄金上涨驱动边际走弱的提示。目前来看逻辑仍未改变。目前黄金全期限租赁利率均已回落至1%以下，COMEX库存亦正往伦敦回流，海外挤兑事件已经暂时告一段落。 ◆然而近期美国经济的边际变化显得尤为显眼，尤其是来自于DOGE部门的减支和裁员使得华盛顿地区的失业金初请和房价受到了很大的影响。我们亦关注到黄金ETF出现快速增仓的迹象。在周度黄金宣泄了对于此前上涨的溢价之后，我们认为黄金存在矛盾切换的可能，即受到美国经济下滑影响，传统买金需求的涌入从而价格回升。 ◆我们暂时并不过分看空黄金表现，周度级别黄金价格可能有所修复，月度来看黄金可能仍能向上试探3000点位，但是需要提示的是，我们倾向于黄金站在3000位置附近向下风险大于向上空间，需警惕黄金高位反复震荡回调。 前期关税避险/现货紧俏逻辑走弱，关注黄金短期、长期趋势结束的关键几张牌 长期风险 短期风险 ◆1、美国财政减支大有成效，缓解美国债务压力◆2、市场不再担忧美国通胀问题，无论是输入性通胀还是内生性通胀◆3、特朗普框架清晰，“美国优先”充分Price in◆4、地缘政治如俄乌、巴以、中东矛盾实质性改善或结束 ◆1、关税政策不确定性转为确定性◆2、海外黄金现货紧俏缓解◆3、降息1-2次后进入中长期降息暂停区间◆4、黄金多头明显离场、持仓降低 铜：市场波动率回落，持仓回落，市场交易谨慎 国内两会将重视经济增长，美国特朗普政策持续扰动市场 供应端扰动，铜精矿加工费承压，再生铜供应增加，精铜产量持续走高 资料来源：SMM，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 价格偏高抑制需求，但终端消费依然存在回升预期 资料来源：SMM，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 价格偏高抑制需求，但终端消费依然存在回升预期 铜的观点：短期震荡，但中期依然偏多 ◆铜价或阶段性承压，但整体呈震荡走势。宏观方面，全球风险情绪有所弱化，美乌两国领导人的面谈并不和谐，协议没有如期签成，美股转跌。但中国逆周期政策预期依然较强，可能限制风险资产价格的回落空间。从基本面上看，当前终端消费恢复不如预期，且铜价依然偏高，企业补库动力较弱，加上国内冶炼厂产量和出货增加，使得社会库存上升。但是价格回调企业买货积极性增强，社库增加速度放缓。从更长周期来看，冶炼厂持续亏损可能会导致部分产能减产或者停产，使得空头交易的获利空间受到限制。 ◆铜价依然偏高，限制下游企业补库。电线电缆订单整体回落，企业开工率下降。光伏和海缆类订单保持稳定，但是国网和南网近期下单量开始减少，中低压类订单尚处低位。精铜杆开工率回落，部分企业因成品库存压力而安排检修减产。同时，铜价相对偏高，精铜杆企业原料补库动力较弱。制冷企业3-4月排产增加，铜管企业产量大幅提升，但偏高价格使得企业原料补库依然谨慎。铜板带终端消费有所弱化，铜板带订单增长放缓。但是，国内消费旺季预期依然存在，当价格回调后依然能够吸引下游企业补库。 ◆供应端，铜精矿供应紧张，国内冶炼厂依然加紧生产，2月精铜产量较高，预计3月产量创历史新高。从更长周期来看，冶炼厂持续亏损可能会导致部分产能减产或者停产。 ◆风险点：俄乌地缘政治的变化等可能扰动市场情绪，加剧价格波动。 沪铜期限正套持有 铜内外反套持有 铝短期观点：跟随宏观短期驱动弱化，重心如期承压，待寻低位买点 强弱分析：中性，价格区间：20500-21000元/吨 ◆前高21000位置在未能有效上破后，且受制于海外经济动能的边际放缓，近期铝价重心如期小幅回落。周末因美乌谈判破裂，中、美、俄、欧区域间的物流切换及价差驱动尚存不确定性。铝最新的微观基本面条件，边际上仍存3-4月消费侧的季