平安电新许继电气首次覆盖报告直流核心设备优势突出 电网投资景气驱动成长

一、核心业务与结构调整 许继电气聚焦五大核心业务，产品分为智能变配电系统、直流输电系统等六大类。2023年至2026年上半年，公司主动减少低毛利率的新能源系统集成业务占比，智能变配电系统、智能电表等设备类业务营收占比从65.66%提升至76.17%。

二、行业与项目端逻辑

1. 特高压直流：2025年核准2条线路，2026年核准3条（陕西河南、江电送川渝、陇电入川），年内或再核准腾格里江西、青贵2条，全年核准量翻倍。柔性直流成为技术趋势，换流阀价值量占比达46.6%（常规直流仅16.9%），许继受益于该趋势。
2. 电网投资：“十五五”电网固定资产投资达4万亿，较“十四五”增速超40%。主网一二次设备、配网投资节奏前低后高，智能电表因2025版技术规范更新带动需求回升，2026年中标价上涨近20%。

三、核心优势与盈利判断

1. 技术与订单：许继在柔性直流换流阀、直流控保领域布局早，2024-2026年柔直换流阀订单累计超10亿，二次设备为行业前三，开关柜等一次设备细分领域份额提升。
2. 盈利：2026年业绩受2025年低价订单影响，利润为低点，Q4起回升，2027年反转。预计2026-2028年净利润为11.68亿、15.7亿、18.04亿。

四、估值与投资建议 横向对比东方电子、中国西电、国电南瑞，许继估值更低；纵向对比，当前PB处于历史低位，具备安全边际。首次覆盖给予推荐评级，认为年底至2027年业绩触底反弹，当前时点具备估值性价比。