首次覆盖报告：特高压直流输电设备优势企业，变配电布局完善持续受益行业增长

敬请参阅最后一页免责声明-2-风险提示：（1）国内电网投资不及预期的风险：网内订单是公司应收和利润的主要来源，受宏观经济政策、两网自身战略规划等因素影响，国内电网投资具有不确定性;（2）国内特高压建设节奏不及预期的风险：公司受益于国内特高压项目建设，受宏观经济政策、两网自身战略规划等因素影响，国内特高压项目建设强度及核准开工节奏具有不确定性；（3）国内柔直技术应用推广不及预期；（4）竞争加剧致产品价格超预期下跌的风险；（5）全球贸易争端的风险：近期全球贸易保护主义抬头，尤其以美国为甚。各国贸易摩擦将影响公司出海业务；（6）汇率波动风险：汇率的大幅波动将对公司国际业务产生影响。财务摘要和估值指标（2025年7月17日）指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入(百万元)17,06117,08918,19421,20722,460增长率(%)14.40.26.516.65.9净利润(百万元)1,0051,1171,4101,8181,980增长率(%)32.411.126.228.98.9毛利率(%)18.020.821.122.422.2净利率(%)5.96.57.78.68.8ROE(%)10.110.412.113.713.0EPS(摊薄/元)0.991.101.381.781.94P/E29.527.915.712.211.2P/B2.12.51.81.61.4资料来源：Wind、诚通证券研究所，股价时间为2025年07月17日 -3-目录1、特高压直流设备龙头公司，持续受益国内电网建设...................................................................................................51.1、公司以继电器业务起家，是国内特高压直流设备的领军企业........................................................................51.2、股权结构：央企大股东持股比例高，公司股权结构清晰稳定............................................................................61.3、业务结构：输、变、配网布局完善，各项业务协同发展................................................................................81.4、财务方面，公司业绩主要受国内电网投资完成额影响，近几年盈利能力及费用率保持相对稳定..........102、直流输电系统：柔性直流技术应用增加，公司受益相关设备增长.........................................................................122.1、国内三北地区外送需求日益增加，特高压外送通道环节消纳压力..............................................................122.2、受益于西北新能源电力外送需求增长，近年来国内特高压项目建设显著加快..........................................132.3、国内柔性直流技术水平居世界领先，相关技术应用增加带来相关设备需求增长......................................152.4、公司是国内特高压直流设备龙头企业，受益于特高压工程持续建设以及柔直技术的渗透率提升..........173、变配电业务：公司产品布局广泛，受益电网投资加速.............................................................................................193.1、变配电业务：国内电网投资加速明显，配网投资占比有望提升..................................................................193.2、智能电表：稳居国内电表招标市场前列，受益国内外电表需求共振..........................................................223.3、国际业务：直流输电设备、充电桩、智能电表等产品持续取得突破..........................................................244、投资建议：公司充分受益新兴市场光储需求增长.....................................................................................................274.1、关键假设及盈利预测..........................................................................................................................................274.2、可比公司估值表.................................................................................................................................................274.3、投资建议.............................................................................................................................................................274.4、风险提示.............................................................................................................................................................28附：财务预测摘要.................................................................................................................................................................29图表目录图1：许继电气的主要发展历程..........................................................................................................................................6图2：公司股权较为集中，股权结构稳定，央企持股比例接近40%..............................................................................6图3：公司主营业务分为高压板块、中低压及配电板块、运维服务板块和国际业务板块...............................................9图4：2024年公司各业务板块的收入占比情况...............................................................................................................10图5：2024年公司各业务板块的毛利占比情况...............................................................................................................10图6：2024年公司营业收入创历史新高（亿元）...........................................................................................................11图7：2024年公司归母净利润接近历史最高水平（亿元）...........................................................................................11图8：2012年至2024年公司各项业务毛利情况（亿元）.............................................................................................11图9：2018年以来公司盈利水平提升明显.......................................................................................................................12图10：公司期间费用率水平保持相对稳定......................................................................................................................12图11：近几年国内风光发电量规模和占比迅速提升（亿千瓦时）..............................................................................13图12：2024年全国光伏发电利用率下降1.2pcts.............................................................................................................13图13：2024年国内风力发电利用率下降1.4pcts.............................................................................................................13图14：2022年以来国内特高压建设节奏加速.................................................................................................................14图15：国内柔性直流技术逐渐成熟，电压等级及输送容量均处于世界领先水平......................................................16图16：2024年全国光伏发电利用率下降1.2pcts.............................................................................................................16图17：张北柔直工程大幅提升了北京新能源消纳能力........................................