中国银河证券 深挖宏观 美联储还要加息几次 AI对于自然利率的影响

一、核心要点

1. 本报告通过AI对美国全要素生产率（TFP）的中长期影响进行测算，推算自然利率中枢，判断加息周期空间与降息可能性。
2. 自然利率是中长期概念，指总产出达潜在水平、通胀稳定时的实际利率，决定美联储货币政策中枢，选取纽约联储滤波模型观测自然利率更具宏观逻辑性。
3. 美国TFP增长历经五个阶段：二战后年均增速2.1%、1973-1994年0.6%、1995-2006年（互联网革命）1.5%、2007-2019年0.4%、疫情后0.7%-0.8%；二战后为全面技术扩散，互联网革命扩散领域较窄，当前AI革命扩散广度不足前两轮。

二、投资线索

1. 测算AI对美国TFP的拉动：最悲观假设年均0.07%、乐观1.24%，合理区间0.6%左右，基准假设2025-2034年TFP年均增速为1.1%-1.3%。
2. 推算自然利率：基准假设下自然利率中枢约1.3%，乐观假设可达1.6%，当前美国自然利率处于1%-1.5%区间。
3. 影响美联储政策：若通胀中枢2.5%、自然利率1.3%，联邦基金利率合理区间为3.5%-3.75%；极端乐观假设下最高达4.75%，当前2年期美债收益率已接近该水平，或定价全部加息空间。
4. 加息判断：9月加息后，2-4次加息足够让联邦基金利率超过中性水平，后续2027年有望因通胀等因素回摆，降息空间充裕。

三、风险与关注

1. AI对TFP的拉动可能弱于前两次技术革命，美国工业基础薄弱、服务业占比高、AI扩散范围有限，制约TFP提升幅度。
2. 自然利率测算受统计模型、通胀中枢、政策立场等因素影响，存在不确定性。