机构行为｜10月，等待机构形成合力

核心观点

9月非银机构大幅做多超长利率债，公募基金对超长利率的买盘持续高位，其他类机构跟随大额冲刺，但对信用的买盘有所弱化；保险上半月对超长国债转为卖出，但伴随利率下行，保险再度开始增持；券商行为相对纠结，上半月对超长情绪较弱，但在广义基金冲刺时也短期内大额买入超长，随后又开始逐步卖出，反而偏好7-10y国债。银行体系是本月的最大卖盘，中小行延续高抛低吸，大幅卖出超长；大行尽管卖出，但从数据细节看仍然看多，月底对超长净买入，全月也持续买入7-10y地方债。

展望10月

机构行为角度可能进入等待期。一方面是跨季冲量资金先缓慢撤出，对应纯债基金负债有一定波动，影响公募基金配债情况，另一方面是政府债供给放量的背景下，券商自营和银行的波段操作也会加大债市波动。等什么？首先是宏观扰动退坡，例如前期的政策加码情绪和政府债供给担忧弱化；其次可以期待险资主动买债力量的回升，有四个逻辑可以期待——上半年配置进度偏慢的情况下继续补债券头寸、弱权益背景下增配债券、负债端驱动下的顺周期行为、若明年置换债供给消失下的提前抢配；第三是等理财资金再度流入。上述契机不一定会在10月内出现，但债市至少不会有显著调整，因此建议机构保持做多势能、调整即买入机会。

机构行为分析

• 银行：一级承接，二级大幅抛售。9月银行整体行为仍体现为“随行就市”，即利率调整时买入，利率下行时卖出，中小行的卖出力度相对更大。大行缺资产情况延续，偏好确定性票息；中小行利率下行行情中大幅卖出。
• 保险：配置力度先下后上。9月初保险跟随广义基金延续冲刺，但随后对超长国债转为卖出，对超长地方债的配置力度也有所放缓，在下半月交易盘大额买入后，保险再度“追利率”，恢复了对超长国债的买入。
• 券商：开始博弈波段交易。上半月总体卖出超长国债，下半月在广义基金大幅买入的初期时领先做多，但随后对超长再度转为卖出，全月角度看券商对7-10y国债的偏好更强。
• 公募基金：大幅冲刺。公募基金9月净买入规模大幅上升，整体表现强于季节性，重点增配超长国债和超长地方债，本月对利率风险进一步钝化，没有像8月一样出现阶段性调整，持续做多长端利率。
• 其他类：稳定做多。9月其他类机构整体净买入较8月边际下行，整体量级持续高于季节性，买入稳定性较强。

研究结论

四季度盘活地方债限额和余额空间，叠加可能的利率下行行情，中小行在二级市场可能继续卖出债券，但其卖盘对利率下行的影响不会太大；倘若债市超涨从而出现阶段性调整，中小行也有充足的动力进行扫货，将成为利率调整时的最大缓冲。保险配置力度先下后上，四季度保险的配置诉求配合广义基金的买入有望进一步推动利率下行。券商短期的波段操作不会对债市造成太大影响。公募基金和资方对纯债基金的大额申购也将持续，四季度或将进一步做多长端利率。其他类机构兼具配置盘和交易盘的特性，既能进一步推动利率下行，同时倘若出现超涨回调，又会发挥压舱石的作用。