资产配置日报：尚未形成合力

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1[Table_Title]资产配置日报：尚未形成合力[Table_Title2]国内市场表现复盘与思考:数小幅下挫；债市早盘举棋不定，午后情绪修复，各期限利率一致下行。过50%。2.66%。R001、R007分别为1.44%、1.92%，隔夜价格尚可，跨季价格已较24日的1.82%上行10bp。权偏贵的原因之一。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2随着重要股指向下趋势形成，债市情绪开始回暖，长端利率在几度试探上行后，终于拐头向下。债市下行趋势能否在季末延续？或有待观察，在进一步的宽松政策落地（如央行买债、降准降准等）或债市增量资金入市以前，市场做多情绪不坚定，短期行情的决定因素或仍是股市表现。不过，7月上旬资金转松相对确定，不排除部分机构在季末提前抢跑。与此同时，“银行大额申购公募基金”也引发市场关注。据第三方基金申赎数据，今日公募债基的净申购指数达到34.3（脱敏，无单位），创下2022年以来的新高水平若分机构观察，银行自营、券商、信托是三大申购主力，其中银行自营净申购指数可达25.8。对此现象，虽然不排除银行看好三季度债市，提前埋仓布局的可能性，但参考2024年末的跨年经验，我们更倾向于，银行在季末大额申购债基或是出于合作诉求，助力公募基金提升考核时点规模。不过从另一个角度来看，既然银行存在空余资金配置债基，或反映当前银行的负债已较为充裕。权益行情边际回调，万得全A下跌0.28%，全天成交额1.62万亿元，较昨日（6月25日）缩量163亿元。市场行情暂且承压，或是受大涨带动而追涨的资金相对有限。我们在《担心踏空》中提到，6月25日行情大涨，与部分资金担心踏空的逻辑相关。但从资金数据来看，这一情绪并未扩散到整个市场。例如，昨日股票型ETF资金净流出37亿元，在6月中旬以来首次转为净流出，指向部分资金存在一定的止盈情绪，且“稳市资金”并非昨日大涨的核心力量。同时，昨日融资余额增加69亿元，整体仍处于4月中旬以来的小幅震荡状态中，并未大规模增加。结合起来看，昨日的大涨或许是部分资金的“狂欢”，但市场上仍然存在不少态度相对慎重的资金。这意味着潜在买盘暂未形成合力，行情继续走强或需要更强的逻辑支撑。市场隐含波动率大幅回落，沪300ETF IV大幅下跌11.86%，意味着资金回撤了其对行情的上涨预期。我们继续参考《担心踏空》中提到的2020年7月1-7日大涨行情，彼时同样没有明确的突发利好，行情主要由市场上修波动预期推动（与本轮行情类似）。值得注意的是，2020年的这一轮行情存在明显的转折点，即是7月7日行情转为震荡，同时市场隐含波动率大幅回落。事实上，即使是存在明确政策利好的924行情，其“简易模式”在10月9日确认结束时，同样伴随着行情承压（上证指数下跌6.62%）和市场隐含波动率大幅回落（沪300ETFIV指数下跌7.04%）。今日大涨行情受阻&隐含波动率回落的情况再度上演，指向后续行情或将趋于理性。为何本轮上涨行情在时间和空间层面均暂时受阻？或与增量信息提供的逻辑支撑有限相关。回顾大涨过程中出现的增量信息，以伊停战对周一行情或有推动，但难以在周二至周三提供上涨动力；9月阅兵距离当下尚有时日，即使提前交易预期，行情在中途也可能反复；市场对险资提升权益仓位的预期，或许可以解释银行股近期的持续上涨，但昨日银行品种表现中规中矩，且涨幅靠前的军工、计算机等并非险资青睐的方向，这一理论的解释力度同样有限。对比来看，924及其以后的上涨行情，均存在明确的逻辑支撑，包括924行情（超预期政策）、10月18日开启的行情（科技确定成为主线之一）、11月27日开启的行情（国内端侧AI进展，以豆包为代表）、今年2月“科技牛”（AI、机器人等科技产业实质性进展）和4月的修复行情（“国家队”强力稳市下，关税反制&扩内需逻辑）。增量信息的支撑力度有限，或许是本轮大涨与上述强势行情相比最根本的区别。行业和题材方面，银行继续走强，SW银行指数上涨1.01%；通信延续强势表现，对应SW指数上涨0.77%，其中万得光模块（CPO）指数上涨1.12%，推动作用明显。SW国防军工指数上涨0.55%，9月阅兵逻辑仍在驱动相关品种取得超额收益。稳定币概念继续走强，万得稳定币指数上涨3.26%。而SW非银金融指数下跌1.20%，与我们“非银板块博弈难度或将加大”的预期一致。港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.61%和0.26%。美元兑港元汇率继续保持在7.85，隔夜Hibor利率为0.0375%，仍处于历史极低位。AH股溢价指数（HSAHP.HI）为129.18，仍处于2021年以来的低位。南向资金净流入52.86亿元（港元，下同），其中中芯国际净流入8.96亿元，资金继续交易自主可控逻辑；信达生物净流入6.75亿元，资金投资创新药的倾向再度显现；建设银行净流入5.82亿元，延续净流入趋势，港股红利仍然是资金青睐的方向。整体来看，市场上涨行情暂时受阻，后续情绪或将逐渐趋于理性。不过，本轮上涨的“功劳”仍然不容忽视，即市场的做多思维再度得到巩固，且前一阶段指数震荡的区间上限打开。这意味着即使后续行情趋于调整，也可能时常伴随着反弹。同时，在指数行情博弈难度增大后，资金或将更在意结构性机会。而当下市场逻辑较为散乱，消费品种存在政策预期支撑&行情已回落至相对低位，军工品种可能受9月3日阅兵的推动，科技品种拥挤度较低&产业叙事持续推进，而一旦海外不确定性再度升级，或市场定价基本面不及预期，红利品种可能受避险情绪推动上涨，这些板块后续行情均值得关注。 风险提示货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。[Table_Author]分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030003 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3分析师：谢瑞鸿联系人：黄思源邮箱：xierh@hx168.com.cn邮箱：huangsy1@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明公司评级标准以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4投资评级说明买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5华西证券免责声明华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 客户。注相应更新或修改。所提到的公司的董事。