每日固定收益图表：镇压的代价——巴黎付真实收益，东京付通胀

核心观点与数据

• 法国与日本的实际收益率对比：法国10年期实际收益率在2024年初为0.54%，截至2024年10月14日上升至2.91%，其中68个基点是在2024年8月底以来上升的，而同期通胀预期仅小幅上升（BEI +2基点）。相比之下，日本10年期实际收益率在同一时期下降15基点，名义收益率保持不变（-1基点），而BEI扩大14基点以吸收这一调整。
• 实际收益率差异：法国的债务占GDP比重约为205%，而法国约为116%。按债务百分比计算，法国的实际租金约为2.5基点，而日本约为0.4基点，两者相差约六倍。
• 市场价格反映金融压制：日本的实际收益率从2024年初的-0.55%正常化至2024年10月24日的0.78%，上升了133基点，但法国的收益率上升更快。法国与日本的实际收益率差距在2024年初为115基点，随后在104-175基点范围内波动，并于2024年9月24日突破，2024年10月14日达到211基点，为样本中最大值。
• 实际差距超过名义差距：当前的211基点实际差距现在超过了193基点的名义差距，这意味着从实际角度来看，日本的折价幅度比名义空间中看起来更深。

研究结论与建议

• 日本收益率走势：只要这种结构保持不变，法国与日本的差距修正将通过更宽的日本BEI来实现，而不是日本实际收益率的飙升。过去六周的情况（法国实际收益率上升68基点；在日本，+14基点的BEI导致实际收益率下降）证明了这一点。
• 战术性建议：鉴于持续的压制意味着名义收益率区间受限和实际波动率较低，而法国式的重新定价是一跳式的单边上涨，适合期权收益。建议考虑跨越10月会议和补充预算的日元互换期权。
• 保险策略：如果相信日本会发生法国式的重新定价（即政治或财政事件剥离压制溢价，并一次性提高实际收益率），则应持有30年期支付尾部，这是我们对财政主导的持续保险。
• 保险范围：将法国的实际收益率移植到日本当前的BEI上，对应于大约5.1%的10年期名义收益率——比当前的3.00%高211基点，这恰好是图1中实际收益率差距的数值，作为衡量保险覆盖范围的基准。
• 再投资一致性：从日元投资者的角度来看，hedged French 10y nominal minus Japanese 10y nominal在2024年初为-219基点：由于日元利率接近零，对冲成本超过4%，hedged OATs低于JGBs。日本的加息将hedged成本降至1.5%，2025年成为围绕零的竞争，而法国的抛售将利差果断推至正值，截至2024年10月14日为+36基点（hedged cost 1.51%年化；hedged France 3.37%对日本3.00%）。hedged pickup仍然离岸，因此没有基于水平的激励让日本投资者将外国债券收回国，这与我们认为再投资并未发生的观点一致。
• 关键检查点：211基点实际差距是否稳定在这一点上或均值回归到104-175基点范围内；国内供应事件，包括补充预算和桥梁债券；三个月EUR/JPY远期基差，是hedged pickup的枢纽；以及日本银行10月会议（预计持稳，下次加息在1月）。