固定收益点评：拨开3月PMI的迷雾，透过两条线索看开工真实状况

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2019年03月31日 固定收益点评 拨开3月PMI的迷雾，透过两条线索看开工真实状况 3月PMI大幅反弹的两个原因 PMI远超预期，也许并非周期反弹的起点，然而可能是经济企稳预期发酵的导火索。如何理解3月PMI大超预期，我们从两个方面解读： 第一，季调难以消除的“春节因素”。统计局在发布1-2月数据时，曾多次提到“剔除春节因素”。由于2019春节在2月初，其对生产的负面影响集中在2月。对于PMI等环比指标而言，春节导致2月数据较弱，从而推高3月环比增速。 由于农历春节因素的存在，公历月度数据季调变得更加困难。从历史数据来看，2019年3月制造业PMI比2月高出1.3，略高于2011、2016和2018的1.2，低于2012的2.1，并不算特殊。 第二，前期政策效应逐渐释放，基建托底内需。3月建筑业商务活动指数在61.7%的高位景气区间，专项债额度提前下达以及地方政府性基金支出提速，可能对内需产生一定的支撑作用。 对于制造业PMI而言，1-3月平均49.7%，仍低于荣枯线50%，但比去年12月的49.4%略高。以此为依据，说明今年一季度制造业仍在下滑，但下滑幅度较去年12月边际缩窄。 3月开工真实状况的两条线索 第一，流通生产资料价格显示春季开工温和。从流通生产资料价格数据来看，2月中旬开始价格环比增速均值转正，连续4旬正增长，指向供需条件边际改善。但价格整体涨幅不大，对应PPI环比约0.2-0.3%，并且3月中旬环比增速较2月下旬和3月上旬明显回落，指向今年的春季开工尚属温和，并没有出现远超往年同期的情况。 第二，发电煤耗数据显示3月工业同比温和反弹。从6大集团日剧耗煤量来看，1-2月弱于去年同期，3月略好于去年同期，一季度整体弱于去年同期。这指向3月经济同比较为温和，较1-2月出现边际改善，环比数据大幅反弹是依托于2月的低基数。 债市策略：警惕经济数据波动带来的预期反复 3月出口、工业增加值、PPI、CPI反弹的确定性较高。多项数据企稳、反弹，可能形成“三人成虎”的效果，推升经济企稳预期，给债市带来一定的负面情绪。除了春节因素带来的2-3月经济数据扰动“迷雾”，更需要关注经济可能在逐渐企稳，而这种企稳是建立在基建小幅反弹、地产投资不弱的基础上，企稳能否延续则需要关注地产销售-地产投资的演进情况。3月PMI给出的数据显示地产仍在回落过程中，地产销售回落的幅度，尤其是三四线地产销售回落的幅度很可能成为决定下半年经济的关键线索，也将成为决定下半年利率债走势的关键线索。 风险提示：政策调整超出市场预期，当前经济仍存在一定的下行压力，但同时出现一些企稳的迹象，对经济和政策的预期出现分化，不排除政策超预期调整的可能。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuyu@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：3月地方债发行大盘点》2019-03-30 2、《固定收益定期：信用负面跟踪20190329》2019-03-30 3、《固定收益点评：浙江56个区县2018年经济财政数据大盘点》2019-03-29 4、《固定收益定期：信用负面跟踪20190328》2019-03-29 5、《固定收益点评：AAA级转债，现代转债打新机会值得关注》2019-03-28 2019年03月31日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 3月PMI大幅反弹的两个原因 .................................................................................................................................. 3 3月开工情况的两条线索 ......................................................................................................................................... 4 债市策略：警惕经济数据波动带来的预期反复........................................................................................................... 5 风险提示 ................................................................................................................................................................ 6 图表目录 图表1：3月制造业PMI反弹，生产分项贡献63%.................................................................................................... 3 图表2：2011-2019年3月制造业PMI、制造业PMI生产和新订单指数相对当年2月的变化情况 ................................. 4 图表3：流通生产资料价格显示经济反弹较为温和，难言强劲 .................................................................................... 5 图表4：发电煤耗显示2019年3月较2月反弹明显，但绝对水平与去年同期差别不大 ................................................ 5 2019年03月31日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 2019年3月，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.5%，远超市场预期49.6%，比2月上升1.3个百分点，重回临界点之上。 3月PMI大幅反弹的两个原因 PMI远超预期，也许并非周期反弹的起点，然而可能是经济企稳预期发酵的导火索。如何理解3月PMI大超预期，我们从两个方面解读： 第一，季调难以对付的“春节因素”。统计局在发布1-2月数据时，曾多次提到“剔除春节因素”。1根据统计局新闻发言人的解释“从工业来看，春节前4天和春节后约15至20天都会对企业的生产经营活动带来一定影响”。由于2019春节在2月初，其对生产的负面影响集中在2月。2对于PMI等环比指标而言，春节导致2月数据较弱，从而推高3月环比增速，尤其是体现在制造业PMI的生产指数上。我们注意到3月PMI反弹中生产指数贡献63%，也在一定程度上说明受到开工节奏影响较大的制造业生产活动可能受到春节因素的扰动。 由于农历春节因素的存在，公历月度数据季调变得更加困难。季调作为一种不完美的数学工具，往往难以完全剔除季节因素，农历春节对春季开工的影响，给季调带来了进一步的困难。3从历史数据来看，2011-2018年，3月制造业PMI平均比2月高出0.875（今年为1.3），生产指数平均高出1.325（今年为3.2），新订单指数平均高出1.563（今年为1.0），说明季调很难完全剔除春节因素对PMI的影响。2019年3月制造业PMI比2月高出1.3，略高于2011、2016和2018的1.2，低于2012的2.1，并不算特殊。 图表1：3月制造业PMI反弹，生产分项贡献63% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1 1-2月工业增加值剔除与不剔除分别为6.1%和5.3%。工业营收和利润解读中，统计局也提到春节因素。在解释进出口数据时，统计局也提到“剔除春节因素后，今年2月份进出口总值同比增长10.2%，其中出口增长7.8%，进口增长12.9%”。 2 可以理解受春节假期影响，今年的部分生产经营活动提前到1月。制造业往往在元宵节之后才开工，今年元宵节在2月19日，意味着今年春节假期对经济的拖累效应几乎都集中在2月。相比之下，2018年元宵节在3月2日，春节假期对3月的生产活动仍有一定程度拖累。 3 美国统计局在一季度GDP中同样面临这种问题，造成近年来一季度数据往往较差。 -0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9生产 新订单 从业人员 供货商配送时间 原材料库存 PMI分项拉动：3月相对2月变化 2019年03月31日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表2：2011-2019年3月制造业PMI、制造业PMI生产和新订单指数相对当年2月的变化情况 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2011-2018平均 制造业PMI 1.2 2.1 0.8 0.1 0.2 1.2 0.2 1.2 1.3 0.875 生产指数 1.9 1.4 1.5 0.1 0.7 2.1 0.5 2.4 3.2 1.325 新订单指数 0.9 4.1 2.2 0.1 -0.2 2.8 0.3 2.3 1 1.5625 资料来源：Wind，国盛证券研究所 第二，前期政策效应逐渐释放，基建托底内需。除了春节因素导致的数据波动，PMI也指向内需可能企稳。我们注意到3月建筑业商务活动指数在61.7%的高位景气区间，专项债额度提前下达以及地方政府性基金支出提速，可能对内需产生一定的支撑作用。在重大项目开工的推动下，上半年基建投资可能维持5-8%的增速，好于2018年上半年。 同时也注意到，尽管近期一二线城市地产市场回暖，但统计局提到“住宿业和房地产业等行业商务活动指数低于临界点”，受棚改套数减少和棚改货币化比例降低的影响，地产可能仍处于下行周期中。我们建议投资者关注三四线城市地产销售回落的幅度，这可能成为决定下半年经济的一条主线。 判断今年春季开工的数据好坏，2月的“差”和3月的“好”可能都没有完整的反映出现实情况，1-3月合并起来看效果会好一些。对于制造业PMI而言，1-3月平均49.7%，仍低于荣枯线50%，但比去年12月的49.4%略高（去年四季度为49.9%）。以此为依据，说明今年一季度制造业仍在下滑，但下滑幅度较去年12月边际缩窄。 3月开工真实状况的两条线索 高频数据也可以反映春季开工情况，我们关注两条线索： 第一，流通生产资料价格显示春季开工温和。从流通生产资料价格数据来看，2月中旬开始价格环比增速均值转正，连续4旬正增长，指向供需条件边际改善。但价格整体涨幅不大，对应PPI环比约0.2-0.3%，以及3月中旬环比增速较2月下旬和3月上旬明显回落，指向今年的春季开工尚属温和，并没有出现远超往年同期的情况。 第二，发电煤耗数据显示3月工业同比温和反弹。从6大集团日剧耗煤量来看，1-2月弱于去年同期（1月同比-7.0%，2月同比-14.9%），3月略好于去年同期（同比3.7%），一季度整体弱于去年同期（同比-5.8%）。这指向3月经济同比较为温和，较1-2月出现边际改善，环比数据大幅反弹是依托于2月的低基数。这也在一定程度上解释了3月制造业PMI环比反弹幅度较大。4