固定收益专题：4月“择机”，真实的“谎言”

固定收益专题 4月“择机”，真实的“谎言” 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn严伶怡 资格编号：S0120524110003 研究助理 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 苏鸿婷 邮箱：suht＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2025年04月01日 投资要点： 基本面有结构性回暖，则难支撑利率持续下行 参考1-2月份的经济数据和一季度高频表现，一季度经济大概率表现不错。开年宏观经济数据已交出良好答卷，1-2月基本面中投资、消费等领域均表现改善，固定资产投资累计增速较去年12月回升0.9pct至4.1%，工增累计同比5.9%，季调 环比增长0.51%，社零累计同比增速较去年12月回升0.5pct至4.0%，其中以通讯器材、金银珠宝等为代表的可选消费增速回升显著，或源于以旧换新补贴扩围，反映基本面总量数据不弱表现。 相关研究 同时，经济在多种结构上出现了很多向好的迹象，比如：1）新消费、科技板块的公司业绩和资本开支；2）地产的底部盘整趋势确认，以及一、二线城市拿地溢价率的抬升；3）近期一些周期品比如化工类的价格均有明显回升。化工板块小品种 价格不时出现暴涨。 资金面偏紧内因在存款，外因在央行 今年以来伴随央行净回笼，银行“缺钱”特征显著。从去年和今年的对比情况来看，去年即便是在央行持续净回笼资金的情况下，银行也并未表现出明显的“缺钱”特 征，而今年以来大行融出低位的情况就较为明显，伴随2-3月央行的持续净回笼， 大行融出日均水平在2月最低下至1.3万亿，仅为去年同期的不到40%。 但居民存款变化运动速度导致负债荒的自然状态是持续的，内因不变，央行在季末节点边际上的宽松或只能让市场喘一口气，难以改变全局。从2月金融数据来看，新增居民存款6100亿元，同比少增2.6万亿元，且住户存款同比增速较2023年 的增速高点中枢明显下行。从居民端来看，负债荒的背后亦有可能是居民存款创造形式正在发生变化，一是居民存款可能向权益资产转换，二是居民边际消费倾向可能正在发生变化。 “择机”时候未到，切勿“以央行论央行” 今年以来债券市场相对难做，主要是因为传统的宏观因子不再是主导市场波动的主要因素，而是持续的去“揣摩”央行的态度从而衍生出一系列的短期交易行情。市场近期一直以央行相关的消息面作为行情驱动力，比如不断的降准预期、MLF招 标方式改变、央行原副行长的讲话等等。但我们认为：1）首先降准预期在三月份已经交易过很多轮，就算4月有降准落地也未必是利好，其次降准也未必带来资 金利率的下降，实际上2021年以来的降准，大部分都未改变资金利率中枢；2） 从上周的数据来看，大行在7年的主要个券上也没有明显的买入或卖出行为。 “以央行论央行”，本质上有两点原因：一是缺乏对央行行为内驱力的理解，二是在其他层面难以找到做多因子，目前市场对于4月看多的主要原因仍集中在“季节性”。目前来看，市场对于央行持续提及“择机降准降息”而未落地较为敏感，但从驱动因子来看，央行择机降准降息的条件确实并未满足：①外部的经济情况； ②内部的经济情况；③资本市场的运行情况。A股对海外贸易摩擦定价较少，所以央行根据海外+资本市场表现去做货币宽松属于无源之水；内部的经济情况，从金 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 融数据触底反弹接近半年，以M1为代表，房地产并未二次探底，宽松的必要性也不大。 财政发债的压力也并不能成为利率有顶的理由。市场也有部分观点认为利率的上行对于财政来说会增加成本和发债压力，诚然货币和财政需要配合，但我们认为以 财政压力来制约利率上行本身并不是坚实的逻辑，地方债放量是货币政策宽松的非充分非必要条件。 从资产荒到负债荒，配置牛也很难存在 配置牛从属于资产荒逻辑，负债荒下很难存在。二季度初机构行为层面的利好在于，部分银行自营在一季度浮盈兑现完毕后可能准备在二季度重新配置。但我们认 为等市场稳定继续配的逻辑，这都从属于资产荒逻辑，但目前已经由资产荒演绎至负债荒。一季度银行卖债一方面可能是为了利润表的相关指标，另一方面可能也是源于本身负债端不稳定。能够看到今年商业银行贷款和债券投资增速大幅超出存款增速，使得负债压力边际上升。 理财的季初资金回流可能也仅能利好短债行情，更何况本轮理财回表的规模并不大。上周（3月24-28日）理财规模环比降7552亿元至29.70万亿元。观察历史季末周理财规模变动情况，本轮回表相对温和，2023、2024年周降幅均在1.1万 亿元以上。 债市策略：反弹接近尾声，回归短端票息 建议操作上少动多看，配置具有正carry的资产，小仓位博弈超跌反弹。我们预计 4月份整体仍是震荡偏空的行情，10年国债收益率可能在1.78%-1.9%区间运行。 如果今年利率呈现波浪式上行，那除了短债以外是很难有所谓的进场时点和配置机会的。我们认为这一轮债市修复主要是因为其本身就处在一种技术上超跌反弹的过程中，叠加出现央行态度上的边际利好，但是该利好处在技术性反弹的尾声，因此对市场的影响可能也不会那么大。因此策略上仍以短信用票息为主，小仓位交易长端的超跌反弹，整体久期维持中性偏低。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1.基本面有结构性回暖，就难支撑利率持续下行5 2.资金面偏紧的内因在存款，外因在央行8 3.从资产荒到负债荒，配置牛也很难存在10 4.“择机”时候未到，切勿“以央行论央行”11 5.债市策略：反弹接近尾声，回归短端票息13 6.风险提示14 信息披露15 图表目录 图1：投资端当月同比增速（%）5 图2：社零-分行业当月同比增速（%）5 图3：新消费代表股价涨幅与毛利率（%）5 图4：中美科技巨头资本开支及增速（亿美元，亿元，%）6 图5：70个大中城市:房屋销售价格指数当月同比（%）6 图6：70个大中城市:房屋销售价格指数当月同比环比变动（pct）6 图7：2025年3月二手房网签年同比增速（%）7 图8：100大中城市:成交土地溢价率:当月值（%）7 图9：代表性化工品价格走势（元/吨）8 图10：央行公开市场操作净投放与大行融出日均值（亿元）8 图11：住户存款同比增速（%）9 图12：新增居民存款：当月值（亿元）9 图13：大行、中小行居民存款增速（%）9 图14：资金利率（%）9 图15：大行利率债累计净买入值（亿元）10 图16：银行存款和贷款、债券增速（%）10 图17：理财规模（万亿元）10 图18：降准之后DR007变化（%、BP）11 图19：大行对于7年期国债部分个券近期买卖情况（亿元）11 图20：央行提到“择机”梳理12 图21：10年期地方债利差（%）13 1.基本面有结构性回暖，就难支撑利率持续下行 参考1-2月份的经济数据和一季度高频表现，一季度经济大概率表现不错。开年宏观经济数据已交出良好答卷，1-2月基本面中投资、消费等领域均表现改善，固定资产投资累计增速较去年12月回升0.9pct至4.1%，工增累计同比5.9%， 季调环比增长0.51%，社零累计同比增速较去年12月回升0.5pct至4.0%，其中以通讯器材、金银珠宝等为代表的可选消费增速回升显著，或源于以旧换新补贴扩围，反映基本面总量数据不弱表现。 图1：投资端当月同比增速（%）图2：社零-分行业当月同比增速（%） 50房地产:当月同比 40 30 20 10 0 10 20 30 40 基建:当月同比 制造业:当月同比 2025-022024-122024-11较上月变动 烟日饮粮药化通金办汽家家装在服石酒用料油品妆讯银公车电具潢外装油 品食品器珠用餐制 品材宝品饮品 必选消费可选消费地产后周期社交经济 50 40 30 20 10 0 -10 --20 -30 --40 - 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 - 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 同时，经济在多种结构上出现了很多向好的迹象，比如： 1）新消费、科技板块的公司业绩和资本开支。新消费端，泡泡玛特“盲盒社交”、老铺黄金“爱马仕”属性消费、蜜雪冰城“快乐水”低价共情与毛戈平“国潮认同”都表现出了不错的业绩兑现，亦获得资本市场认可，股价涨幅可观；科技 端，开年DeepSeek“杀手级”应用开启科技牛行情，与2022年的ChatGPT相比，当前科技行情具有更强的资本开支支撑，就今年而言，以小米、腾讯和阿里为代表的科技龙头预期资本开支合计几乎呈现翻倍增长这样的增速变化非常类似于2022年后chatgpt美股mag7资本开支扩张的节奏，且增速可能更快。 图3：新消费代表股价涨幅与毛利率（%） 开年以来股价涨幅开年以来最大涨幅2024年毛利率（老铺黄金为2024H1，右） 250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% 泡泡玛特老铺黄金蜜雪冰城毛戈平 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 资料来源：Wind，德邦研究所 图4：中美科技巨头资本开支及增速（亿美元，亿元，%） NVDA.O AMZN.O TSLA.O AAPL.O MSFT.O META.O GOOGL.O 增速(右） 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12 0 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 20152016201720182019202020212022202320242025 120% 小米集团-W 腾讯控股 阿里巴巴-W 增速(右） 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：Wind，德邦研究所 2）地产的底部盘整趋势确认，以及一、二线城市拿地溢价率的抬升。1-2月商品房销售额和销售面积累计同比-5.1%/-2.6%，分别较去年12月跌幅收窄 7.8pct/14.5pct，开年以来地产底部盘整修复趋势成色不错，从去年四季度开始，二手住宅价格指数先于新建住宅表现企稳，1-2月新建和二手住宅价格指数当月同比连续回升，其中一线城市二手住宅价格改善最为显著；根据冰山指数数据，截至3月31日，今年3月11城二手房网签同比大涨32%，其中杭州、上海、深圳等城市涨幅居前。 图5：70个大中城市:房屋销售价格指数当月同比（%）图6：70个大中城市:房屋销售价格指数当月同比环比变动（pct） 新建住宅：当月同比 二手住宅：当月同比 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2月环比1月环比去年12月环比 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00