4月固定收益月报：特朗普4月关税倒计时，“择机”窗口将至？

证券研究报告2025年03月30日 特朗普4月关税倒计时，“择机”窗口将至？ 4月固定收益月报 核心结论 预计政府债供给仍高，3月末超储率约为1.3%。一季度专项债+特殊再融资债合计累计发行进度36%，发行进度较快。预计二季度政府债发行前置趋势将会持续，根据一季度发行情况和历史发行节奏，我们估算二季度政府债将发行7.3万亿，净融资3.6万亿，对资金需求较大。而我们估算3月末超储率约为1.3%，与2月持平，处于历史同期较低水平，资金面松紧仍取决于央行态度。央行实体宽松、金融体系防空转的政策组合或将持续。当前货币政策的适度宽松、保持流动性充裕主要针对实体经济，通过结构性货币政策工具实现，而金融体系仍以防空转为主，全面降准降息主要针对后续可能的国内外经济金融冲击和金融市场运行风险。预计狭义流动性将保持紧平衡，整体呈现量够价高的特征，资金价格不影响实体融资、金融市场运行和政府债发行即可。特朗普对等关税倒计时，经济运行不确定提升。4月特朗普政府的关税政策可能对全球经济运行造成较大干扰。对于中国，特朗普政府已经加征20%的关税，后续若继续提升，则财政、货币等宏观政策可能进一步扩张，以对冲关税不利影响。 分析师 姜珮珊S080052402000215692145933jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 联系人 魏旭博13001269355weixubo@research.xbmail.com.cn魏洁13934662048weijie@research.xbmail.com.cn钟泽淏15623205732zhongzehao@research.xbmail.com.cn 4月资金面和关税是债市核心影响因素，建议维持哑铃型组合。3月债市经历较大幅度调整后，最后两周情绪逐步修复，10年期国债到期收益率再度下至1.8%附近，债市整体进入震荡期。展望4月，央行实体宽松、金融体系防空转的政策组合下，资金面或将继续维持紧平衡，债券市场利率或将重新锚定政策利率定价；4月特朗普政府关税将对全球经济运行造成干扰，若继续提升对中国关税，则财政、货币等宏观政策可能进一步扩张。当前债市信用短债整体优于利率，建议选择存单、中短端信用、10Y&30Y活跃券波段的组合。 相关研究 股债波动加剧，票息策略为优——固定收益周报2025-03-23对当前资金面的反思：从宽松舒适到灵活波动——固定收益周报2025-03-16降息预期修正，降准仍可期——固定收益周报2025-03-09存单高位趋稳，哑铃策略当先——3月固定收益月报2025-03-02重要流动性节点来临，聚焦央行态度——固定收益周报2025-02-23宽货币仍需等待，换券行情或可期——固定收益周报2025-02-16 3月债市复盘： 1、流动性环境灵活波动，降息预期修正，债市进入震荡期、收益率先上后下。2、长债超长债换手率整体稳定，银行间杠杆率月内持续回升，债券型基金久期月内快速减少、分歧度持续上升，隐含税率持续走阔。 3、3月利率债净融资环比回落，但仍高于24年同期。国债发行规模环比上升、地方债发行规模环比下降。存单净融资额上升，月发行利率升至2%以上。 经济数据：前两月公共财政支出保持增长，工业企业利润降幅收窄；3月以来，地产小阳春成色尚可，出口以价换量格局未改，生产回升。 海外债市：美国2月核心PCE价格指数上升，美联储“等待观望”；中日韩债市下跌，新兴市场跌多涨少。 大类资产表现：沪金>沪铜>生猪>原油>沪深300>中证1000>可转债>中资美元债>中债>美元>螺纹钢。 风险提示：经济复苏进程不及预期，政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内容目录 一、4月债市前瞻：政府债供给仍高，关注关税冲击............................................................4二、3月债市复盘...................................................................................................................62.1债市走势复盘：流动性环境灵活波动，降息预期修正，债市进入震荡期....................62.2资金面：均衡...............................................................................................................72.3二级走势：债市进入震荡期、收益率先上后下............................................................82.4债市情绪：3月银行间杠杆率持续回升......................................................................102.5债券供给：利率债净融资额环比回落........................................................................11三、经济数据：地产小阳春成色尚可，生产延续回升..........................................................14四、海外债市：美国2月核心PCE价格指数上升...............................................................16五、大类资产：沪金、沪铜表现强势...................................................................................18六、政策梳理.......................................................................................................................19七、风险提示.......................................................................................................................22 图表目录 图1：预计3月超储率1.3%，超储规模约4.2万亿................................................................4图2：二季度政府债净融资月均规模约1.2万亿......................................................................4图3：截至3/28日，央行3月四大工具净回笼1.03万亿.......................................................4图4：资金价格维持在利率走廊上半部分................................................................................4图5：当前央行操作框架下的流动性传导路径.........................................................................5图6：3月央行流动性投放情况...............................................................................................7图7：隔夜回购利率（%）......................................................................................................8图8：七天回购利率（%）......................................................................................................8图9：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）..................................................................8图10：1M国股银票转贴现利率（%）....................................................................................8图11：18年以来10Y国债新老券利差与活跃券切换点（BP）............................................10图12：18年以来10Y国开债新老券利差与活跃券切换点（BP）........................................10图13：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）..................................................................10图14：十年利率债活跃券换手率与国债利率（日度，%）...................................................10图15：银行间债市杠杆率（%）...........................................................................................11图16：交易所债市杠杆率（%）...........................................................................................11图17：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度..........................................................11图18：中长期利率债基中位数（年）与久期分歧度..............................................................11图19：利率债净融资额月度走势（亿元）............................................................................12 图20：本月同业存单发行利率升至2%以上、本周明显回落................................................13图21：2022年以来AAA同业存单期限利差走势（bp）......................................................14图22：3月末1YNCD-R007利差为-36bp，较2月末下降21bp..........................................14图23：3月末1YNCD-1Y国债利差为27bp，较2月末走窄16bp.......................................14图24：中观高频经济数据表现..............................................................................................15图2