中信证券境内 境外策略周观点 A股调整接近尾声 全球滞胀交易抬

这份研报的核心内容是分析当前市场处于从AI叙事压力到增长恐慌的避险交易阶段，全球主要风险资产展开风险规避。报告指出油价新高、美债收益率下行、美股下跌、VIX飙升，A股创业板创近10年单周第二大跌幅。多资产组合调整为【能化+有色+豆粕+A股】，下调黄金，上调A股。市场定价“滞胀”，核心触发点是CoreWeave的“信贷风险”和CSP自由现金流转负，市场首次认真定价“AI Capex债务融资的脆弱性”。市场逻辑变化表现为长端利率领跌反映“避险+空头回补”，权益资产担忧EPS分子端盖过分母端缓和，市场处于AI叙事压力→增长恐慌的避险交易。

A股行业发展趋势方面，报告分析本轮调整由机构重仓股诱发并扩散至高融资板块，9/22以来机构持股最高/最低组跌13.6%/6.8%，融资持股最高/最低组跌11.7%/5.9%。10/15高融资组跌幅首超机构重仓组，电子、通信等AI硬件抛压最集中。避险与抛售末期特征表现为国债ETF近10日净申购102亿元，机构重仓最高组相对最低组10日滚动收益仍-7.9%，见底信号未明确。但机构重仓200“日涨跌幅/成交额”升至年内高点，抛售趋缓，15—16日宽基ETF净流入477亿元。AI核心票调整类比显示AI核心票调整已接近2021年底至2022年4月新能源首轮，机构重仓前15/前200AI硬件股自高点跌41.1%/33.4%，上轮新能源跌42.7%/34.3%。产业景气一阶导向上、二阶导转弱时，首轮估值调整后新技术中小盘弹性更大，类似2022年5—8月结构行情或再现。AI投资拐点方面，调整本质是AI商业化增速与高利率引发资本开支预期下修，但AI投资“一阶导”拐点未现。OpenAI、Anthropic ARR低预期，叠加云厂商及AI基建债券供给增加，市场担忧现金流覆盖算力投入。内存价格、算力租赁价格、核心CSP云利润率尚无明确拐点，不改长期趋势。高利率与AI投资关系方面，高利率压制AI资本开支预期，但AI投资下修也减少融资需求、推动长端利率回落并缓解估值压力。若科技继续调整，利率下降或带动非AI和港股等分母端敏感资产修复；若海外AI降温，国内稳增长与内需政策预期或上升。配置继续关注AI新技术，同时重视深度调整后非AI板块的结构性机会。

报告重点分析了全球滞胀交易抬头对多资产组合的影响，以及A股市场调整接近尾声的判断。在组合策略方面，报告指出相较9月，组合模型持仓调整为【能化+有色+豆粕+A股】，下调黄金，上调A股。商品类资产保持强劲的夏普动量，反映“过热”和“滞胀”（主要是美国）周期状态。市场定价“滞胀”，核心触发点是CoreWeave的“信贷风险”和CSP自由现金流转负，市场首次认真定价“AI Capex债务融资的脆弱性”。市场逻辑变化表现为长端利率领跌反映“避险+空头回补”，权益资产担忧EPS分子端盖过分母端缓和，市场处于AI叙事压力→增长恐慌的避险交易。在A股策略方面，报告分析本轮调整由机构重仓股诱发并扩散至高融资板块，9/22以来机构持股最高/最低组跌13.6%/6.8%，融资持股最高/最低组跌11.7%/5.9%。10/15高融资组跌幅首超机构重仓组，电子、通信等AI硬件抛压最集中。避险与抛售末期特征表现为国债ETF近10日净申购102亿元，机构重仓最高组相对最低组10日滚动收益仍-7.9%，见底信号未明确。但机构重仓200“日涨跌幅/成交额”升至年内高点，抛售趋缓，15—16日宽基ETF净流入477亿元。AI核心票调整类比显示AI核心票调整已接近2021年底至2022年4月新能源首轮，机构重仓前15/前200AI硬件股自高点跌41.1%/33.4%，上轮新能源跌42.7%/34.3%。产业景气一阶导向上、二阶导转弱时，首轮估值调整后新技术中小盘弹性更大，类似2022年5—8月结构行情或再现。AI投资拐点方面，调整本质是AI商业化增速与高利率引发资本开支预期下修，但AI投资“一阶导”拐点未现。OpenAI、Anthropic ARR低预期，叠加云厂商及AI基建债券供给增加，市场担忧现金流覆盖算力投入。内存价格、算力租赁价格、核心CSP云利润率尚无明确拐点，不改长期趋势。高利率与AI投资关系方面，高利率压制AI资本开支预期，但AI投资下修也减少融资需求、推动长端利率回落并缓解估值压力。若科技继续调整，利率下降或带动非AI和港股等分母端敏感资产修复；若海外AI降温，国内稳增长与内需政策预期或上升。配置继续关注AI新技术，同时重视深度调整后非AI板块的结构性机会。

当前市场现状判断为处于从AI叙事压力到增长恐慌的避险交易阶段，全球主要风险资产展开风险规避。油价新高、美债收益率下行、美股下跌、VIX飙升，A股创业板创近10年单周第二大跌幅。市场定价“滞胀”，核心触发点是CoreWeave的“信贷风险”和CSP自由现金流转负，市场首次认真定价“AI Capex债务融资的脆弱性”。市场逻辑变化表现为长端利率领跌反映“避险+空头回补”，权益资产担忧EPS分子端盖过分母端缓和，市场处于AI叙事压力→增长恐慌的避险交易。A股市场方面，本轮调整由机构重仓股诱发并扩散至高融资板块，9/22以来机构持股最高/最低组跌13.6%/6.8%，融资持股最高/最低组跌11.7%/5.9%。10/15高融资组跌幅首超机构重仓组，电子、通信等AI硬件抛压最集中。避险与抛售末期特征表现为国债ETF近10日净申购102亿元，机构重仓最高组相对最低组10日滚动收益仍-7.9%，见底信号未明确。但机构重仓200“日涨跌幅/成交额”升至年内高点，抛售趋缓，15—16日宽基ETF净流入477亿元。AI核心票调整类比显示AI核心票调整已接近2021年底至2022年4月新能源首轮，机构重仓前15/前200AI硬件股自高点跌41.1%/33.4%，上轮新能源跌42.7%/34.3%。产业景气一阶导向上、二阶导转弱时，首轮估值调整后新技术中小盘弹性更大，类似2022年5—8月结构行情或再现。AI投资拐点方面，调整本质是AI商业化增速与高利率引发资本开支预期下修，但AI投资“一阶导”拐点未现。OpenAI、Anthropic ARR低预期，叠加云厂商及AI基建债券供给增加，市场担忧现金流覆盖算力投入。内存价格、算力租赁价格、核心CSP云利润率尚无明确拐点，不改长期趋势。高利率与AI投资关系方面，高利率压制AI资本开支预期，但AI投资下修也减少融资需求、推动长端利率回落并缓解估值压力。若科技继续调整，利率下降或带动非AI和港股等分母端敏感资产修复；若海外AI降温，国内稳增长与内需政策预期或上升。配置继续关注AI新技术，同时重视深度调整后非AI板块的结构性机会。

研报中的风险提示主要集中在AI投资和全球滞胀交易方面。在AI投资方面，调整本质是AI商业化增速与高利率引发资本开支预期下修，但AI投资“一阶导”拐点未现。OpenAI、Anthropic ARR低预期，叠加云厂商及AI基建债券供给增加，市场担忧现金流覆盖算力投入。内存价格、算力租赁价格、核心CSP云利润率尚无明确拐点，不改长期趋势。高利率压制AI资本开支预期，但AI投资下修也减少融资需求、推动长端利率回落并缓解估值压力。若科技继续调整，利率下降或带动非AI和港股等分母端敏感资产修复；若海外AI降温，国内稳增长与内需政策预期或上升。配置继续关注AI新技术，同时重视深度调整后非AI板块的结构性机会。在市场风险方面，全球滞胀交易抬头可能导致主要风险资产展开风险规避，油价新高、美债收益率下行、美股下跌、VIX飙升，A股创业板创近10年单周第二大跌幅。市场定价“滞胀”，核心触发点是CoreWeave的“信贷风险”和CSP自由现金流转负，市场首次认真定价“AI Capex债务融资的脆弱性”。市场逻辑变化表现为长端利率领跌反映“避险+空头回补”，权益资产担忧EPS分子端盖过分母端缓和，市场处于AI叙事压力→增长恐慌的避险交易。需关注全球主要风险资产的风险规避，以及市场定价“滞胀”可能带来的不确定性。