长鑫科技深度报告

要点总结

1. 科技股行情与存储行业基本面

   • 本轮科技股行情主要由盈利驱动，存储行业基本面依然强劲。
   • 市场资金面、量能、风险偏好全面回调，但存储行业下游库存偏低，DRAM和NAND价格绝对值持续上行，海外产能扩张保持克制，行业供需紧张格局未被打破。
   • 内存作为AI时代最重要的基础设施，依然处于严重供应紧张状态。

2. 长鑫科技的稀缺性

   • 长鑫科技是A股唯一具备规模化量产能力的DRAM IDM企业。
   • 国内上市存储资产多为设计公司和模组公司，另外两家大厂尚未上市，长鑫在A股具备唯一稀缺性。

3. 业绩爆发原因

   • 业绩爆发并非单纯涨价红利，含金量高。
   • 除产品均价上涨外，服务器端DDR5产品结构升级、良率改善带来单位成本下降，量价、结构、成本四条线同时向上。
   • 2025年全年增速约150%，2026年增长接近五倍。

4. 盈利水平与毛利率

   • 毛利率从去年接近40%提升至今年上半年接近85%，连续四五个季度环比大幅增长。
   • 毛利与净利体量与海外厂商差距不大，盈利水平不输海外。

5. 收入结构变化

   • 收入结构向服务器端快速倾斜。
   • 2025年LPDDR5主营收入占比66%，DDR5占比约31%。
   • 2026年DDR5实现约700亿收入，LPDDR约800亿收入，服务器类产品占比从三成提升至接近一半。

6. AI驱动存储超级周期

   • 服务器已成为DRAM第一大需求，占比接近50%，去年增长超80%-100%。
   • 供给端三大原厂聚焦高端、克制扩产，建设周期18-24个月，景气度有望延续至2028年甚至2029年。
   • 周期性与成长性并存，行业景气度有望持续上行。

7. 产能与技术平台

   • 产能从去年20万片/月增至今年四季度末约30万片/月，每年保持10万片增长，2028年争取扩展至60万片。
   • 16/17纳米良率稳定在92%以上，19纳米稳定在95%，接近三大原厂水平，并率先量产LPDDR6。

8. 服务器业务发展

   • 服务器领域收入从2023年4亿增长至2024年20亿、2025年160亿，今年上半年接近800亿。
   • 客户认证周期长、切换成本高，已与全球头部厂商建立长协，并与腾讯签约约200亿长期供应协议。

9. HBM产品进展

   • HBM相关产品已实现量产出货且良率稳定，同时推进下一代产品研发。

10. 估值与投资价值

    • 对应2026年估值仅11-12倍，行业平均二十多倍。
    • IDM模式下综合成本比外包低8-12个点，产品迭代能力比本土设计厂商缩短30%以上。
    • 给予5000亿至7000亿目标市值，明年3500亿至4000亿利润问题不大。

问答整理

Q1：当前股价和基本面出现较大背离，如何理解？

• 答：本轮科技股行情主要由AI驱动的盈利大幅增长驱动，与以往轮次不同。近期资金面、量能、风险偏好出现较大萎缩，叠加对海外持续加息的担忧，导致市场深度回调。只要基本面和AI产业叙事不出现大的问题，资金面、量能、风险偏好将在明年上半年或之后有明显改善。当前基本面强劲且AI叙事逻辑链条未崩塌，跌这么多存在超跌现象。

Q2：存储行业供需紧张格局能否持续？海外扩产是否会打破平衡？

• 答：海外主要资源聚焦高端，LTA长协增加引发对未来约束性失效的担忧。但即便未来产能开出，跌幅也不会像2023年那样快速下降。预计2027年底产能出来后，行业也不会进入快速下行周期。当前长鑫等公司更多在产能上短期上量较快，但高端产品上还不会那么快对高端市场形成冲击。

Q3：内存池化、HBF等新技术以及软件端调优是否会对存储需求造成冲击？

• 答：这些新技术和手段之前已被市场传言或研究过，最终都不会对整个存储需求造成本质冲击，只是可能对原来存储增长预期稍有折扣，但依然需要大量高端内存。

Q4：长鑫科技的稀缺性体现在哪里？

• 答：对于国内A股市场，长鑫是具备唯一稀缺性的DRAM规模化量产IDM企业。国内大多数以存储设计公司及模组公司作为上市资产，另外两家大厂尚未上市，因此在整个A股市场具备一定稀缺性。

Q5：公司业绩爆发是否仅归因于涨价？

• 答：不能简单归因于涨价红利。除产品均价上涨外，公司自身内发性成长，包括服务器端DDR5产品结构升级以及良率改善带来单位成本下降，均是公司核心竞争力的体现。

Q6：公司当前估值水平如何？

• 答：从节前一段时间到现在回调接近30个点，对应盈利预测约10倍到11倍，行业平均二十多倍。景气度还在往上走，但估值相对便宜了很多，确实是比较好的机会。

Q7：公司产能扩张规划是怎样的？

• 答：公司拥有3座12英寸产能，从合肥一厂到二厂再到北京厂，投入规模接近1300亿，制程区间从19到16纳米。去年公司产能20万片/月，今年四季度末约30万片/月，保持每年10万片增长，到2028年争取扩展至60万片有效月产能。

Q8：公司服务器业务发展情况如何？

• 答：服务器领域2023年才实现4亿收入，2024年20亿，2025年160亿，今年上半年接近800亿收入。DDR5客户黏性大，认证周期长，切换成本高，国内外客户都有较长认证周期。公司客户生态覆盖服务器、移动设备、个人电脑及汽车领域，与全球头部厂商已建立较好长协，近期与腾讯签约约200亿长期供应协议。

Q9：公司HBM产品进展如何？

• 答：公司HBM相关产品已实现量产出货，良率比较稳定，同时也在进行下一代产品研发。

Q10：公司盈利预测与目标市值如何？

• 答：预测2026年公司实现约4000亿收入体量，综合毛利率约85%，对应净利润约2500亿左右。明年整体业绩至少3500亿到4000亿利润问题不大。给予5000亿到7000亿目标市值比较合理。