大摩存储行业常规周期与超级周期的博弈

核心观点与关键数据

• 投资策略：存储板块投资重点在于跑在市场前面完成定价，而非精准捕捉拐点或识别零散数据。人工智能驱动行业结构性变化，但后期仍具周期属性，获取超额收益难度增加。
• 市场预期：市场对人工智能驱动的存储超级周期存在怀疑，当前盈利倍数未完全反映预期，类比历史周期，市场可能低估当前估值。
• 行业规模与结构性变化：万亿市值市场规模印证结构性改变，但股价已上涨9倍，需区分资产与股价。人工智能数据中心支出成为主要驱动力，端侧AI、物理AI等领域存在机会。
• 产能与供需：产能提前预定，长期协议锁定价格底线，HBM市场规模预计2028年达1000亿美元，供给能力已无法满足需求。

周期判断与风险

• 周期拐点：无法精准预判拐点时间，但应构建抵御周期拐点的投资组合。历史周期终结往往因供给跟上或需求消化，2027年价格大概率坚挺。
• 估值与盈利：上行阶段可适度乐观，下行阶段需保守；价格上涨幅度常被低估。盈利上调周期未结束，但股价可能已跑输大盘，需关注估值安全边际。
• 历史复盘：周期高点阶段估值偏低，下跌早于盈利预期回落；当前半导体板块估值较2018-2019周期峰值高，但较近期周期低。

矛盾与未来演变

• 供需矛盾：新增产能终将落地，设备采购持续走高，算力硬件成本下降，竞争推动成本下行。亚洲存储公司盈利上调幅度达432%，但股价可能已反映利好。
• 市场行为：市场可能提前交易业绩见顶预期，预期与现实错位带来投资机会。估值水平非预判未来收益指标，风险收益比边际改善有限。
• 管理层信号：管理层普遍偏乐观，难以预判下行周期。半导体和存储行业永远具周期属性，利好消息未提振股价需重新评估市场。