261014-国金固收 债市早知道第147期

转债市场分析

转债市场老龄化特征

• 剩余期限持续压缩：全市场转债剩余期限中位数从2018年的五年半左右下降至2026年10月的两年半左右，2025年以来下行斜率明显变陡。
• 原因：
  • 供给端：2018-2022年转债发行高峰期，该批券自2025年起陆续进入生命周期尾声。
  • 余额结构变化：2020年以前剩余期限4年以上个券占比接近100%，截至2026年10月剩余期限两年以内转债规模占比已超过50%，2025年初该占比仅为20%。

临期券收益与下修效果

• 临期券收益表现疲弱：
  • 2024年至2026年10月，临期券过去一年收益中位数约为-6%，大幅跑输指数；持有最后三个月、六个月的收益同样微负。
  • 2020年以来，1年以内临期券组合累计收益率为负，1-2年期限组合累计收益不足40%，2-6年期限组合累计收益率接近100%。
  • 2026年初至9月初，临期券对转债指数的拖累超过-4%，同期指数收益基本持平，当年前九个月收益主要由长久期转债贡献。
• 临期券价格收敛逻辑：转债临近到期时，价格向价值回归收敛，前期依靠高溢价率支撑的高价券溢价缓冲随剩余期限缩短逐渐消失。
• 下修对临期券的促进作用有限：
  • 剩余期限越短，下修后达成强赎的比例越低。剩余期限1年以内个券下修后最终达成强赎比例仅为10%，到期比例仍接近70%；剩余期限两年以上个券下修后强赎比例可达30%-40%甚至更高。
  • 下修仅为临期券提供转股价重置条件，触发强赎仍需转债达成130%的涨幅，“下修即利好”的惯性判断对临期券不成立。

转债供给、退出与期限结构展望

• 发行端处于断档状态：2024年、2025年每年转债发行数量仅为40只，远低于2019-2023年每年100只以上的发行规模；2026年发行节奏较前两年明显增多。
• 退出节奏显著加快：
  • 2025年全年到期加强赎合计退出近170只转债。
  • 2026年初至9月，到期加强赎已退出130多只转债。
• 未来到期结构：2026年内仍有19只转债到期；2027年到期约41只（含兴业、上银等大额品种）；2028年、2029年到期规模较大，其中2028年约70只。
• 期限结构改善预期：
  • 若未来每年保持40-60只的发行节奏，且不考虑个券强赎退出，剩余期限中位数最快将在2027年年中（二三季度）停止下滑并掉头回升。
  • 2027年底大规模转债到期后，转债整体期限结构将明显改善，短久期个券对指数的拖累将逐渐减少，权益贝塔的权重将进一步提升。

转债市场估值与配置策略

• 9月以来估值大幅调整：2026年9月初以来，转债估值跟随股市大幅调整，无论从百元溢价率还是隐含波动率来看，调整幅度均超过10个百分点；高价券调整幅度更大，反弹弹性也更高，低价券在调整后阶段性出现参与机会。
• 当前估值水位仍不低：截至2026年10月，全市场转债估值水平较年初仍略高；结构上，高价券估值仍远高于年初，低价及临期券估值较年初明显降低。
• 配置建议：
  • 组合中减少剩余期限两年以内临期券的配置，除非个券转债价格已贴近债底或转股价值。
  • 临期券的下修、强赎博弈历史成功率极低。
  • 整体保持中性仓位，短期可跟随权益把握阶段性反弹交易机会。

超长信用债一级市场表现

• 节后供给明显收缩：2026年国庆后首周超长信用债供给显著收缩，仅超长城投债发行约10亿元，期限均值9.1年，超长产业债无新发。
• 发行占比处于低位：当周超长信用债发行规模占信用债总发行规模的比例降至1.2%，处于近一年11.4%的分位；2026年以来超长城投债、超长产业债的周度发行最高规模分别为165.1亿元和743亿元。
• 需求端保持韧性：近两周超长城投债平均认购情绪指标升至63BP，处于近半年偏高水平，呈现一级市场“缺券而非缺钱”的格局。

超长信用债二级市场表现

• 整体跟随长端利率走强但弹性偏弱：节后十年以上国债全价指数上涨约0.2%，10年以上AAA级信用债上涨0.12%，7-10年品种上涨0.05%。
• 个券利差收窄案例：
  • 期限17年的22渝国资MTN2估值收益率从9月中旬的2.2%降至2.13%。
  • 剩余期限约7年的二渝国资MTN001当日估值收益率从2.52%降至2.46%。
• 交易路径特征：市场已形成“超长利率债先动、超长信用债跟随”的交易路径，超长端国债行情启动时，踏空资金会提前进行品种轮动。

超长信用债拥挤度与风险点

• 策略拥挤度持续上升：超长信用债已逐渐成为账户获取超额收益的主要来源，市场对信用利差极致行情的预期变化敏感度提升；2026年9月节前政策扰动时，30年国债持有组合单周资本利得一度回撤约40BP，而十年期二级资本债、中票等品种表现更稳定，长久期信用债成为9月相对占优方向。
• 负债端扰动易引发回撤：历史经验显示，超长普通信用债的最大回撤往往与负债端扰动相伴，典型时段包括2024年9月、2025年2-3月、2025年7-9月；若利率调整时间短暂，资金仍倾向于流向长端寻找确定性收益。
• 基金配置拥挤度处于极致水平：
  • 节前基金净买入7年以上普通信用债占比一度突破45%，创历史高点；随后虽有回落，近期已重新回到30%附近。
  • 2026年9月下旬，基金单周净买入7年以上非金信用债规模达64.7亿元，仅次于2025年6月的历史峰值；其中7-10年品种净买入43.6亿元，创有统计数据以来新高，买盘贡献度达46%，刷新2025年1月以来高点。
  • 行情对公募增量资金的依赖加深，历史上基金净买入贡献升至极高水平后需警惕调整风险；若增量资金退潮、预期变化，流动性有限的超长信用债或难以维持“跌少涨多”的定价特征。
• 利差保护大幅弱化：
  • 最新20年期中票与国债利差已收窄至约43BP，较2026年3月高点约63BP、9月末的50BP明显压缩；2025年12月上旬低点曾达20BP。
  • 20年期、30年期AAA级中票利差分别约13BP和21BP，处于历史低位；利差保护弱化后，相关信用债收益将更多依赖久期带来的资本利得。

超长信用债投资策略建议

• 分账户类型差异化操作：
  • 负债端稳定、可承受流动性折价的账户：可保留部分超长信用债仓位，以获取票息和择时收益。
  • 交易型账户：建议提高流动性权重，压降7年以上低成交个券的敞口；一旦出现负债端扰动或资金面边际收紧，流动性较差的品种可能率先失去买盘，退出难度将显著上升。