美国CLO管理人晴雨表：利率上升的风险

核心观点与关键数据

信用指标：

• 头部指标显示相对稳健，但尾部风险正在显现。10月份，Moody's Caa1敞口维持在3.6%，BB级超额抵押缓冲垫稳定在3.7%。然而，触发超额抵押或利息保障测试的交易比例上升，BBOC触发率上升30个基点至4.8%，iC测试失败率上升60个基点至2.4%。
• 贷款违约率仍接近3%，导致平价损失；贷款价格压缩且高度分散，导致一些处于去杠杆化阶段的交易亏损。
• 9月底，Morningstar LLI贷款价格已降至近95%，自6月后期以来首次跌破该阈值。7%的贷款按Paramount标准定价低于80，按发行人计数为8.7%。

市场价值指标：

• 进一步的利率上升可能会进一步加剧这一背景。2022年，美联储开始加息时，指数的头部价格大幅下跌，并在2023年大部分时间里保持抑制状态，直到7月美联储加息接近尾声时才反弹。
• 市场价值指标环比有所走弱，BB级MvOC平均重置4个基点，加权平均投资组合价格下降40个基点，股权NAV下降4.1%。

历史趋势：

• Moody's WARF改善了1个百分点，目前为2646。Moody's Caa1敞口保持不变，仍为3.6%，而S&P CCC敞口上升0.2%，至3.7%。
• 与此同时，与市场价值相关的比率环比恶化。WAPP下降0.4%，至当前96的水平。股权NAV也下降3.8%，目前为37%。
• WAS保持在历史低位3.1%，而Moody's多样性得分接近其历史最高值83。

管理公司分析：

• WARF得分在管理公司平台上差异很大，从低端的1641到高端的3111。对于基准管理公司（10笔或更多交易），WARF平均得分从Diamond的2519到Fortress的3043。
• WAS测试WAS（管理公司报告的指标）在平台上的范围从低端2.7%到高端3.8%，在过去一个月中保持大致稳定。对于基准管理公司，范围从Allstate的2.8%到Fortress的3.6%。
• Caa1及以下敞口在管理公司组合中差异很大，介于0.2%和11.2%之间，与9月份的0.1%/10.4%相比，范围有所扩大。
• 大型管理公司（20笔或更多交易）的Caa1及以下敞口最高，为11.2%。基准管理公司的范围从Oaktree的1.3%到Sound Point的11.2%。
• 较大的管理公司位于趋势线以上，表明相对于WARF，它们具有更大的相对“棒状”分布。
• 不同规模的管理公司在不同指标上存在差异。例如，股权NAV方面，1-5笔交易的管理公司为45%，而中位数为37%。S&P CCC%方面，最大的平台（20笔或更多交易）目前显示出最高水平的敞口，为4.5%。Moody's WARF方面，最大的平台（20笔或更多交易）也具有最高的WARF（2702），其次是10-15笔交易的平台，为2636。
• 这些差异在很大程度上反映了大型平台下交易的广泛年代范围，而小型平台往往更新，并倾向于更近的年份。

研究结论

• 尽管总体变化趋势可能很小，但3个月和1年的变化往往指向更重大的趋势，例如WARF、BBMvOC和WAPP的走弱。
• 管理公司绩效的差异主要体现在尾部，即表现最好和最差的管理公司。
• 随着利率可能在未来一年内再上升50-75个基点，超额抵押和利息保障测试失败率有可能进一步上升。
• CLO投资组合是动态的，当前数据可能无法预测未来表现。
• 由于同一管理公司不同交易之间的高度差异，管理公司平均水平可能掩盖了管理公司之间的很大差异。
• 在比较期间，由于任何交易的添加或删除，管理公司的表现可能会受到影响，因此不会进行类似比较。
• 市场价值指标环比有所走弱，表明利率进一步上升可能会进一步加剧这一背景。
• 信用指标虽然显示相对稳健，但尾部风险正在显现，需要关注贷款违约率和贷款价格的走势。
• 管理公司分析表明，不同规模的管理公司在不同指标上存在差异，需要结合具体情况进行评估。