更多看空，更少力度 | 新兴市场情绪调查第25版——JSW Infrastructure评级降至减持

JSWI的股价YTD上涨27%，但资本开支驱动的增长可能稀释ROIC并增加执行风险。将评级从持有下调至降低，目标价不变为310.00 INR。看好ADSEZ（买入），因其具有更优的ROIC和估值。

JSWI股价表现优于 Sensex、ADSEZ和GPPV，但重估现在看起来拉伸。计划中的INR165bn FY27-28资本开支计划提高了执行风险，并可能导致ROIC保持疲软。

JSWI的增长取决于JSW Steel的执行能力。JSWI提供对JSW Steel扩张的敞口，但不直接受钢价风险影响，但严重依赖JSTL在FY30达到50.3mtpa、FY32达到63.5mtpa的产能增长。这支持了Jatadhar绿色field港口和泥浆管道以及Jaigarh和Dharamtar的扩张。预计JSWI仅在FY28做出实质性贡献，而资本开支将在FY30对ROIC产生压力。

Fujairah中断抑制了近期的势头。JSWI的1QFY27货物量同比增长6%，得益于Jaigarh的一次性货物和Paradip的铁矿石和煤炭量恢复，而Fujairah因美国-伊朗战争而中断。预计中东紧张局势将推迟Fujairah的恢复，直到4QFY27。因此，我们预计2QFY27总通过量同比增长仅为2%，尽管印度组合应增长8%。我们预测2QFY27 EBITDA同比增长7%至INR6.5bn，物流EBITDA同比增长3.5倍，抵消港口EBITDA下降3%。

我们将FY27-29e EBITDA预测削减4-7%。我们将FY27e通过量预测上调，以反映Jaigarh的强劲增长和Paradip的复苏，但将FY28-29e假设放缓，因为Jatadhar的新产能和Jaigarh和Dharamtar的扩张将缓慢启动。预计JSWI将实现物流EBITDA指引，但看到其港口EBITDA前景的下行风险。我们的FY27-28e EBITDA预测低于公司指引和共识预测2-6%。

基于明确的盈利模型和估计更新，我们预测未来10年的现金流，然后假设4.0%的终端增长（不变）。我们假设WACC为9.5%，基于4.25%的无风险利率、6.50%的本地市场股权风险溢价（均不变）以及不变的行业贝塔0.90，这与我们的港口覆盖一致，考虑到其稳定的增长前景。

基于此方法，我们得出JSWI的目标价不变为310.00 INR。尽管FY27-29估计下降，但目标价不变，因为我们假设更高的远期收益，以反映远期软弱的复苏。这意味着30.8倍FY28e市盈率、3.9倍FY28e市净率或17.4倍FY28e市盈率/EBITDA。从当前市场价格到目标价有约13.7%的下行空间，我们将JSWI的评级从持有下调至降低：我们继续将其视为JSW Steel扩张的一个更干净的代理，避免钢价风险。但我们认为JSWI的股价上涨已经消化了增长溢价，留给执行风险的空间很小，而计划的INR165bn FY27-28资本开支计划可能会使ROIC在FY30保持低迷。

上行风险：通过量加速增长可能导致规模经济并加速EBITDA利润率扩张；Fujairah港口的正常化运营早于预期恢复；铁矿石出口好于预期可能对JSWI的通过量产生积极影响，尤其是在Paradip铁矿石港口；强劲的现金流可以为进一步杠杆其资产负债表提供空间，这可能用于收购港口，作为印度政府港口私有化的一部分或竞标新的绿色field特许权。任何具有累加效应的投资都可能推动JSWI的未来增长；我们由于近期资本开支需求较高，在预测期内模拟了10%的股息支付率。但随着项目逐步投产，盈利能力和现金流改善，股息支付率的潜在增加可能成为一个积极的催化剂。

我们更喜欢ADSEZ，因为它具有更吸引人的估值和ROIC改善路径。ADSEZ（ADSEZ IN，CMP INR1,774.00，买入，TP INR2,200.00）提供了一条更清晰的路径，到FY29实现15%的ROIC，并且以14.5倍FY28 EV/EBITDA交易，而JSWI为19.8倍。ADSEZ更强的ROIC轨迹、较低的估值和缓解的公司治理悬而未决的问题使其成为更具吸引力的敞口。