贵金属10月报：定价加息，震荡寻底

近期市场行情回顾

• 美国非农就业人数不及预期，美联储加息落地但年内仍将加息一次，贵金属价格回调。
• 美国核心CPI和PPI超预期，加息预期升温；中东局势升级，霍尔木兹海峡封锁，美伊局势不确定性增加。
• 美联储政策预期是市场焦点，全球央行购金和美国财政扩张对金价形成支撑。
• 截至9月30日，美黄金价格下跌6.9%至4189美元/盎司，美白银价格下跌9.6%至60.8美元/盎司。

影响因素分析

市场叙事与宏观逻辑

• 市场交易逻辑按“地缘→油价→通胀→加息预期”传导链条。
• 美伊冲突推高油价，通胀数据反弹，市场担忧美联储连续加息，贵金属价格承压。

年内加息预期升温

• 油气能源价格高位推升通胀，加息落地后市场预期美联储年内再加息一次。
• 美联储9月议息会议显示年内连续加息压力存在，通胀中枢预期维持高位，下半年通胀大概率偏高。
• 美国制造业和服务业强势，美联储鹰派加息，美债长端收益率刷新阶段新高。

美债供给压力持续

• 美国联邦政府债务总额已攀升至40万亿美元，2026财年净利息支出预计达1.2万亿美元。
• 社保和医保福利支出自动增长，财政赤字缺口扩大，2026年到期国债规模约10万亿美元，其中67%为短期国债。

央行购金处于高位

• 2025年全球央行购金量863吨，投资需求同比增加84%。
• 中国央行黄金占比升至8.5%，全球中位数水平为15%。
• 2026年上半年全球央行净增持黄金533吨，二季度购金量同比增加62%。
• 黄金超越美债成为全球最大储备资产，央行购金将持续。

美元指数短期具有支撑

• 美国国债占GDP比例超120%，债务总额上升加剧付息压力，30年期国债收益率突破5%。
• 美元信用贬值，短期美元指数具有支撑，中期财政赤字仍将上行。

金银比价

• 白银兼具金融与商品属性，价格上涨通常是追涨黄金的结果。
• 金银比上升趋势缓慢稳定（3-5年），下跌则急促（1年内）。
• 中东局势升级，加息预期升温，宏观逻辑主导贵金属价格，白银价格回调，波动幅度更大。

白银供需缺口持续存在

• 光伏产业N型电池市场渗透率提升，光伏用银需求增长，但2026年光伏装机量下滑，预计减量约700吨。
• 光伏产业去银化进程加速，装机增速放缓和技术替代提速对中期白银工业需求形成压力。

工业需求拉动消费增长

• 2025年工业需求占比58%，光伏为工业用银主力，银浆产能90%位于国内。
• 新能源汽车对白银需求增长，AI产业拉动工业用银量，印度大幅提高金银进口关税至15%。

白银供需缺口收窄

• 2025年印度进口需求和投资性需求大幅抬升，白银流动库存紧张，出现挤仓交易。
• 全球白银ETF持仓显著回落，回收供应增长约7%，现货流动性紧张缓解。
• AI产业和光伏产业白银需求增减互现，加息预期发酵，金银比值难以大幅修复。

后市价格展望及策略建议

策略建议

• 金银比已由103修复至69左右，复盘历次修复行情，美国制造业PMI底部爬升阶段易出现金银比价向下回落。
• 白银供需缺口收窄，加息预期升温，光伏需求下降，但AI产业拉动需求，金银比将维持在60~75低位。
• 中长期来看，地缘冲突频现，美联储独立性受质疑，逆美元化背景下，黄金成为无风险资产，下方仍具支撑。
• 近期中东局势反复，通胀数据反弹，美联储年内再次加息可能性升至85%，贵金属价格处于震荡寻底状态。
• 美国金融条件走弱，美债规模处于历史高位，实质性连续加息门槛较高，中东局势缓和后通胀数据有望回落，政策预期回摆令贵金属价格企稳。