风偏收缩阶段的甜点区在哪？

可转债市场点评

假期长端利率创二十年新高（30年期美债收益率升至5.62%），全球长端融资成本共振上行，构成债底隐性扰动。权益端全球风偏尚未逆转，海外科技股创新高，国内小盘股深跌，节前回调或源于国内交易结构问题。转债债底被动承压，但股性未被证伪。节前回调转债下行捕获率17%，凸性显著，但债性与股性清晰分化：偏债（平价<90且价格<128元）三日中位涨跌+0.55%，上涨比例75.9%；高价（价格≥150元）三日中位涨跌-4.02%，上涨比例15.3%。成交额结构显示，低价券涨而无量，高价券跌而巨量。

股债分化与定价逻辑切换

节前市场定价逻辑发生切换，距债底多远比正股多强更能解释个券表现。纯债溢价率的标准化系数绝对值（3.91）接近平价（2.20）的1.8倍，提示债性资产重新获得定价权。

偏债安全程度分析

将价格拆解为纯债价值与期权价值，偏债券支付成本中约九成是债券本体，高价券中六成以上是期权时间价值。隐含Delta分层测算显示，偏债池对正股的敏感度约为高价层的五分之一。高价层隐含Delta1.429，本质是以1.4倍杠杆做多正股且无债底保护；偏债池Delta仅0.291，正股每跌10%理论上仅跌约2.9%。

赔率分析

定义上行空间为正股上涨30%情形下按拟合估值曲线重估的价格涨幅，下行空间为跌至纯债价值的幅度，赔率为二者之比。构建价格×期限的中位赔率矩阵，数据显示赔率的甜点区在115-125元×1-4年。期限越长，债底距离单调扩大至-30.56%，期权时间价值升至30.6%。期限不足1年个券，赔率指标未对上行情景能否在剩余期限内实现做概率加权，其高赔率是一种统计幻觉。

后市展望

中证转债当前为2026年内最低点，距年内高点回撤12.25%，逼近历史最大回撤16.99%，历史上同等回撤后120日中位收益为正。但当前点位仍处历史80.2%分位，尽管深度回撤，但仍难言绝对便宜。指数的长期上行部分来自票息累积与高价券转股退出的结构效应。当前为高位区间内的深度回撤而非底部区域，因此在回撤中提升甜点区债性仓位或比在“底部”满仓做多弹性更具赔率。建议右侧参与为主，精选正股位于高景气赛道、估值尚可的标的小仓位做多。

风险提示

历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。

市场一周走势

截至周三收盘，上证指数下跌1.19%，中证转债下跌0.61%。润禾转02上市，184只转债转股溢价率抬升，占比59%。海天股份发布转债减持公告。

转债发行进展

一级市场审批节奏一般：三友联众董事会预案，广合科技交易所受理。

风格&策略

大额高评级偏债风格占优。高评级转债相对低评级转债超额收益1.98pct，大额转债相对小额转债超额收益2.22pct，偏股转债相对偏债转债超额收益-8.41pct。

一周转债估值表现

百元溢价率震荡下行，收于36.17%，处于近半年以来14.2%历史分位。全口径转债转股溢价率中位数下降0.58pct至43.61%，市值加权转股溢价率（剔除银行）上涨1.08pct至64.15%。偏股转债转股溢价率中位数收于21.06%，偏债转债纯债溢价率中位数收12.21%。极端定价方面，跌破面值转债个数1只，跌破债底转债个数5只，YTM大于3转债个数4只。YTM方面，银行转债YTM中位数-7.47%，AA-至AA+偏债转债YTM中位数-2.32%。调整百元溢价率水平21.86%，处于近半年以来的35.6%历史分位。