固收专题报告：债券连续调整，问题出在哪？——从风偏交易到负债再平衡

2025年08月17日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 本周债市在基本面数据不强、商品走势一般、央行买断式回购投放的情况下依然出现陡峭式下跌，长端和超长端调整幅度较大，部分观点开始疑惑“债在跌什么？”。我们认为债券的问题很简单，就是在于不论从资产端还是负债端，债券暂时可能都不具备上涨的条件。为何数据弱但没有弱数据交易?从上周末的通胀数据，到本周公布的金融、经济数据， 债市的反应上来看都相对有限，如果从债市多空不同视角解读，当前市场存在一定分歧：1）通胀层面：反内卷的价格拉动效应有限和通胀阶段性见底的分歧。2）金融数据层面：社融与信贷的背离、负增信贷与M1增速的分歧。3）经济数据层面：生产、投资和消费增长均有不同程度放缓，趋势和单月波动之间的分歧。首先，我们认为当前债市交易的主线可能不在于数据；其次，单月的数据本身也可能无法印证趋势，反内卷带来的再通胀交易可能还只处于第一阶段，可能最快到年底才会在价格端出现迹象。 相关报告 反内卷和股市压制下债市才跌吗？股债跷跷板的讨论多是以股票或商品作为“因”来影响债，但以高波资产来判断低波资产的走势，这个逻辑本身就存在一定问题。认为股债跷跷板才导致债券市场下跌的观点，更多还是认为股票的行情是不持续的、不稳定的，那么对于债券来说还有反弹的机会，但当一类资产只能依靠其他资产走弱才能有机会时，也就说明这类资产的机会在长期维度来看大概率已经不存在了。这也和我们在7月份的债市投资者调查中表达的观点一致：“央行买债、A股、商品市场回调是市场认为债市机会的主流预期，地产、关税的关注度已经较弱。也就是说目前债市的可能性利好多来自于等待其他资产和央行的行为，这也侧面说明债市本身的利好并不足够支撑利率再大幅下行。” 1、《债市“褪色”之后》2025-08-062、《股债比价视角看A股行情的起点与终点——负债驱动资金之二》2025-08-053、《利率策略|利率窄幅修复的三条主线》2025-08-03 其实债券的问题源于债券资产本身，债券无论从资产端还是负债端来说，都无法支持利率再下台阶。 资产端，以传统配债力量的保险机构角度来看，债券资产的性价比表现不足。从保险对盈亏平衡的考虑来看，近年主要保险公司的打平收益率要求不断提高，但投资端收益率却表现承压，从5家主要保险公司的净投资收益率均值水平来看，从2017年的5.35%一路下滑至2024年的3.6%。对应目前处于偏低利率水平的债券资产，保险资金需要从比较角度去寻找更能支撑投资收益的资产，这一角度来看，即便是高股息权益资产相较债券而言也能够贡献更高的投资收益。负债端没有增量，配置盘持续缺位。以保险、银行为主的配置盘资金有限，保险主要 转向股票、长期股权投资等权益资产，在债券的配置盘增量资金较去年没有明显增加。而银行由于存款利率下调、居民存款迁移等原因负债端流失严重，负债端也没有增量。7月理财规模增长也较为乏力，7月环比增量仅2600亿元，远低于过去4年的季节性水平1.8万亿。此外，理财端也能看到今年混合类产品增长的由负转正以及现金管理类规模的持续下降、固收类产品的增长放缓。 从资产端到负债端的变化，债市还有没有资产荒？我们简单计算银行、保险这两类传统债市配置盘在债券投资上增量资金的变化，而理财、债基等资管机构的资负自主性低，更多取决于市场表现。其中银行以“银行负债端增量-信贷增量-政府债供给增量-央行购债”进行估算，保险根据保险资金运营余额和债券投资占比估算。无论是银行还是保险，今年在债券市场上的增量资金都较去年大幅减少，很难说今年仍然是资产荒格局。 那么债市投资还要不要“卷交易”，交易是正贡献还是负贡献？我们可以从今年以来债基久期的表现上发现一些线索：1）业绩排名靠前的中长期纯债基金久期更短；2）相较其他债基而言，业绩排名靠前的债基降久期的时点更为前置。 总结来看债券目前作为弱势资产，无论从票面价值还是交易价值上都不存在明显空间，前期10年活跃券高点在1.75%左右，30年在1.96%左右，目前30年活跃券在周五调整后已超过前期高点，挑战2.0%关键点位。下周债市没有明显利好，二季度货政报告删除国债买卖相关表述，且新增防范资金空转，对于重启买债不宜过度高估，对债市依然维持谨慎，若有大幅调整可小仓位博弈超跌反弹（非逢高配置）。风险提示：（货币政策超预期收紧、银行和保险债券的投资增量依据存贷款、保险资 金运用余额增速等假设计算得出、问卷调查数据代表性有限、统计口径不准确、研报信息更新不及时） 内容目录 债市一周复盘（2025.8.11-8.15）..............................................................................3为何数据弱但没有弱数据交易?..................................................................................3反内卷和股市压制下债市才跌吗？.............................................................................5债券的问题在于债券本身............................................................................................7债市投资还要不要卷交易？........................................................................................9 图表目录 图表1：10Y国债利率与10Y-1Y国债期限利差走势（%，BP）............................3图表2：CPI和PPI当月同比走势（%）.................................................................4图表3：社融贷款同比增速（%）............................................................................4图表4：M1、M2同比增速及增速差（%）.............................................................4图表5：GDP不变价当季同比及最终消费贡献率（%）..........................................5图表6：“反内卷”可能的市场交易阶段变化.........................................................5图表7：股债商表现..................................................................................................6图表8：您认为后续债券市场的机会源于哪些因素？..............................................6图表9：您认为后续债券市场的风险源于哪些因素？..............................................6图表10：7月以来“反内卷”相关政策和表述梳理.................................................7图表11：权益市场主要指数累计涨跌幅（%）........................................................7图表12：主要保险公司净投资收益率（%）...........................................................8图表13：10年期国债和中证红利累计涨跌幅（%）...............................................8图表14：理财规模月度环比变化（万亿元）...........................................................8图表15：理财不同类型产品存续规模变化（亿元）................................................8图表16：银行债券投资增量资金测算（万亿元）....................................................9图表17：保险债券投资增量资金测算（亿元）.......................................................9图表18：中长期纯债基金久期与利率统计.............................................................10图表19：30年国债期货走势（元）.......................................................................11 债市一周复盘（2025.8.11-8.15） 本周债市情绪受权益压制，重要数据陆续公布，其中信贷负增、经济数据低于预期，都未改变债市偏弱运行方向。全周而言，截至8月15日，10Y国债收益率较8月8日上行5.74BP至1.75%，30Y国债收益率上至2.05%，10Y-1Y利差走阔，具体来看： 周一，权益商品情绪较强，对债市形成压制，伴随碳酸锂涨停和沪指的盘内拉升，债券收益率陡峭上行；周二，长债收益率经历两轮上行，第一轮是在中美关税延期90天消息后伴随权益偏强，第二轮是在尾盘个人消费贷款财政贴息方案落地，全天跌幅小幅收窄；周三，股债跷跷板有所弱化，尾盘偏弱社融数据出炉，债市反应相对有限，全天债市收涨；周四，权益开盘后表现强势，压制债市，午后权益情绪回落，债市利率下行，但由于税期临近资金面出现边际收敛，债券整体收跌；周五，经济数据公布表现不及预期，净投放叠加买断式逆回购投放，资金面偏松，都并未带动债市收涨，沪指冲高3700形成压制。 来源：WIND，中泰证券研究所 为何数据弱但没有弱数据交易? 从上周末的通胀数据，到本周公布的金融、经济数据，债市的反应上来看都相对有限，如果从债市多空不同视角解读，当前市场存在一定分歧： 1）通胀层面：反内卷的价格拉动效应有限和通胀阶段性见底的分歧。多方可能关注的是PPI有限的改善幅度和传导的时滞，一方面期货价格上涨滞后于期货，7月商品期货价格强势反弹，但现货价格仍具粘性；另一方面，目前价格传导仍然受滞，下游涨价并不积极，从生产资料上游改善也比下游快。 但空方可能更多关注PPI的阶段性企稳和CPI的超季节性改善。数值上看，7月PPI同比和环比分别为-3.6%和-0.2%，分别较上月持平和+0.2pct，其中7月PPI环比降幅是今年3月以来环比降幅的首次收窄；7月CPI环比增长0.4%，增速仅次于1月，各个分项来看，除衣着和其他用品服务外，其他分项均较上月改善，且是年内的相对高值，且核心CPI和服务分项改善较为显著。 来源：WIND，中泰证券研究所 2）金融数据层面：社融与信贷的背离、负增信贷与M1增速的分歧。多方视角下，7月社融增速尽管进一步上行至9.0%，但主要拉动仍是政府债融资，当前政府债发行节奏较快，后续助力可能存在不足；且7月信贷超预期走弱，当月罕见负增500亿元，