华西固收研究：4月政治局会议解读：从逆周期调节到跨周期平衡

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】从逆周期调节到跨周期平衡 ——4月政治局会议解读 [Table_Title2] 事件概述： 中共中央政治局4月30日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作；听取第三次全国国土调查主要情况汇报；审议《中国共产党组织工作条例》。 分析与判断: 一、固本培元，稳定预期 我们认为，本次会议通稿最重要的八个字就是“固本培元，稳定预期”。“固本培元”本质上就是夯实基础之后再图发展。实际上，本次会议所体现的政策基调与此前并无二致，仍然是在强调“不急转弯”。按照本次会议的判断，我国经济在经历了新冠疫情的冲击之后，当前恢复仍不均衡、基础仍不牢固。因此，尽管一季度经济表现较佳、开局良好，但会议仍强调要“辩证看待”，即经济发展仍有一定的不确定性，所以不应在此时对前期的政策做明显的调整，需要继续对经济的复苏进行必要的呵护。因此，短期来看市场此前担忧的加息等紧缩政策出台的可能性不大。 而“稳定预期”则更加直接地指向了市场的忧虑。虽然去年底中央经济工作会议明确提出了“政策不急转弯”的基调，但市场对什么叫“不急”、什么时候“转弯”一直存在争论，特别是一季度经济表现良好叠加通胀有上行压力的情况下，部分投资者开始担心在年内出台抑制过热的紧缩政策。中央在此时提出“稳定预期”，实际上是再度表明了“不急转弯”的立场，希望打消市场的顾虑。 二、如何理解“稳增长压力较小的窗口期”？ “稳增长压力较小”并不是指当前的经济已经足够稳定，而是由于我国疫情防控显著领先全球，经济复苏已经步入既定轨道；同时，由于去年各项经济指标基数较低，使得今年数据上不会有太大的压力。在这种情况下，既不能大动干戈破坏现有的复苏轨道，也不能因过于强调逆周期调节而忽视了优化经济结构的任务，甚至积累更大的风险。 实际上，这种情况在我国是有前车之鉴的，因为要解决一个周期性问题而产生了另一个问题，这种做法在目前看是不可取的。因此，在当前经济复苏阶段“再添一把火”的概率不大，更多的是把“逆周期调节”转变为“跨周期平衡”。这可能也是为何今年地方债尤其是专项债发行进度偏慢的重要原因之一。基于这个角度考虑，今年地产投资、基建投资的空间可能都比较有限。 而不破则不立，新冠疫情带来了巨大的经济冲击，但同时也是在重建过程中实现结构优化的良机。本次会议在三个“新发展”前使用的动词发生了微妙的变化，“立足新发展理念”改成了“准确把握新发展阶段”，“贯彻新发展理念”改成了“全面贯彻新发展理念”，“构建新发展格局”改成了“加快构建新发展格局”。种种迹象表明，当前的政策正在与此前的刺激型政策脱钩，经济发展将更加看重质的提升而非量的增加。因此，不宜对传统的刺激政策等抱有太高的期望。 三、防风险的责任将进一步压实 证券研究报告|固定收益点评报告 [Table_Date] 2021年5月1日 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 本次会议罕见地提出了“财政金融风险处置机制”，并且要求“地方党政主要领导负责”，剑指地方政府隐性债务风险。结合4月13日国务院《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》中首次在中央层面公开把“防范化解地方政府隐性债务风险”定位为“重要的政治纪律和政治规矩”，当前隐性债务风险在中央众多关注点中的优先级显然有了明显的升格（政治纪律、政治规矩是当前中央文件中较为严厉的措辞）。无论是强调政治纪律、政治规矩，还是要求主要党政领导负责，都是在将防风险的责任进一步压实，有利于稳定短期内的信用环境。 四、其他值得关注的方面： 1）财政政策重效率和质量，货币政策加强对三方面的支持。会议要求财政政策要落实落细、发挥对优化经济结构的撬动作用，并未要求加大力度，说明财政政策的定位从逆周期调节转向了结构调整。而货币政策本次新提出了要加强对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持，也体现出了结构性发力的导向。 2）房地产政策易紧难松。本次会议除了继续强调“房住不炒”外，还特别提到了学区房的问题，要防止以学区房等名义炒作房价。因此，预计接下来相关部门会陆续出台更多的政策，来解决房价快速上涨等问题。 3）本次会议继续强调了碳达峰、碳中和，国企改革三年行动方案，促进制造业、民间投资，以居民收入增长带动扩大内需等问题，同样值得关注。 风险提示 全球疫情存在一定的不确定性。 [Table_Author] 分析师：樊信江 分析师： 颜子琦 研究助理： 孙嘉伦 研究助理： 张伟 邮箱：fanxj@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 SAC NO：S1120520010001 SAC NO：S1120520120001 联系电话：010-59775359 联系电话：021-20227900 联系电话：010-59775371 联系电话：010-59775334 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 樊信江，固定收益方向首席分析师，CFA，清华大学工程管理硕士。2年证券研究经验，3年央企海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及执行经验，2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验；曾任职于民生证券研究院，2019年加入华西证券。 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，曾任卡耐基梅隆大学助理研究员，拥有2年证券研究经验。2019年加入华西证券研究所，主要从事债券交易、利率债、城投债、非标资产研究。 孙嘉伦：约翰霍普金斯大学金融硕士。1年券商研究所工作经验，2019年加入华西证券，主要参与产业债、境外债与地方政府债研究。 张 伟：对外经济贸易大学金融学硕士。2019年加入华西证券，主要参与可转债、财政政策、宏观经济研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。