12月政治局会议解读：超常规逆周期调节政策有哪些？

宏观点评20241209 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 超常规逆周期调节政策有哪些？——12月政治局会议解读 事件 段落提要：中共中央政治局12月9日召开会议，分析研究2025年经济工作。 观点 段落提要：12月政治局会议提出了3个新提法，表明明年稳增长政策的想象空间较大。 一是“稳住楼市股市”。9月26日政治局会议对房地产市场和资本市场的表述为“要促进房地产市场止跌回稳”、“要大力提振资本市场”，12月政治局会议更加直接和明确提出：“稳住楼市股市”。我们看到，今年9月以来“一揽子增量政策”出台后，楼市股市情绪都有明显提振，10 月一线城市房价环比由跌转涨，上证指数从9月13日2704点上涨至12 月9日的3402点。而这次政治局会议在此基础上继续强调“稳住楼市股市”，表明政策并未因为形势好转而放松要求，后续政策仍然具备想象空间，等待中央经济工作会议做出进一步的部署。 二是“适度宽松的货币政策”。2010年后，我国货币政策基调长期用词是“稳健”，14年来首次转为“适度宽松”，货币政策大有可为。2024年货币政策调控机制已经发生了框架性变化，2024年以来贷款投放已经 从供给约束转为需求约束，货币政策渐渐淡化对数量型目标的关注，更加注重发挥利率调控的作用，因此2024年定调“适度宽松”，或意味着 2025年货币政策继续从“需求侧”发力，通过保持流动性供给充裕和降低融资成本，继续推动有效融资需求扩张。 （1）保持流动性供给充裕：“降准”+国债交易。2025年“降准”仍有空间，经过2024年两次“降准”之后，截至2024年11月底，加权平均法定存款准备金率为6.60%，大型存款类机构执行9.50%法定存款准备金率，预计2024年12月人民银行或兑现9月24日新闻发布会上提 出的0.25-0.50%“降准”，而2025年“降准”仍是释放基础货币、呵护流动性宽松的重要工具，作为投放长期流动性的政策，预计2025年或有2-3次“降准”，全年降幅或在100-150bps，在“降准”呵护长期流动性宽松的同时，为协同“更加积极”财政政策，买断式逆回购和国债净买入规模或也适度扩张。 （2）降低融资成本：“降息”仍有空间。从降息预期的角度看，2024年全年10年期国债利率下行幅度达到55bps，政策利率OMO、1年期和5年期以上LPR分别下行30BP、35BP和60BP，预计2025年政策利率降幅或不低于2024年，政策利率调降或推动无风险利率下降30-40bps， 推动融资成本稳中有降。 三是“加强超常规逆周期调节”。会议指出：“充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策‘组合拳’”。“超常规逆周期调节”这一表述是首次提出，什么是超常规逆周期调节？2024年5月中国政府网转载《经济日报》报道时，曾引用北京国家会计学院李旭红的观点，将 超长期特别国债列为超常规政策工具；2024年10月国家发改委国宏院黄汉权院长指出“推出有力度、超常规的政策组合拳，提出更加积极的财政和货币政策基调”。 我们认为，超常规逆周期调节是相对于常规政策而言的。可能体现在三个方面。（1）房地产领域，超常规政策是收储和货币化安置，常规政策是传统的降首付、降房贷利率、放松限购、税费优惠等政策。从过去几年的实践来看，常规政策撬动地产需求的边际效果逐步递减。因此，“517 2024年12月09日 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《特朗普2.0候任内阁全解读》 2024-12-09 《预计11月新增社融或同比多增》 2024-12-08 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/4 东吴证券研究所 新政”首次提出3000亿再贷款用于商品房收储，并在10月财政发布会提出可以使用专项债和保障性安居工程资金用于收储，货币政策之外，财政政策也加入。货币化安置则是在10月住建部发布会提出，增加100万套城中村和危房改造，并通过货币化安置比例方式加大支持，货币化安置可以直接拉动房地产销售需求，如2017年609万套棚改、323万套货币化安置，假设货币化安置中70%-90%选择购买新房或二手房，对应拉动商品房销售226-291万套左右。当年商品住宅销售为1336万套、二手房430万套，货币化安置拉动12.8%-16.5%左右的销售（新房+二手房）。 （2）财政领域，超常规政策是超长期特别国债、赤字率突破3%、5年10万亿化债，常规政策是增加专项债规模、盘活国有资产等工具。上述超常规财政政策是收入端的政策，可以发挥两方面作用，一是筹集逆周 期资金，二是激发地方政府活力、腾挪地方财力。在支出端，常规政策是扩大投资，超常规政策可能是促进消费。今年有1500亿超长期特别国债资金用于消费，明年有可能进一步加力扩围。 （3）货币政策领域。货币政策的基调从“稳健”转为“适度宽松”，也是超常规政策发力的体现。 除了上述3个新表述外，对于政治局会议还需要关注：（1）大力提振消费。政治局会议把促消费放在扩投资的前面，作为扩大内需的首要抓手，会议指出“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。今 年9月和10月，“以旧换新”拉动了1.2个点的社零增速，预计明年“以旧换新”消费政策会继续加大力度、扩大范围。一方面，耐用消费品补贴容易出现透支现象，当家庭的某类家电换新后，通常两三年内不会再有购买需求，因而需要政策加力扩围，挖掘消费电子等新领域的换新需求。另一方面，今年服务消费压力也在凸显，服务业平减指数出现了有史以来的首次负增长，由于服务业更容易出现“物价-工资”负反馈循环，因此也需要消费政策更关注服务消费。 （2）扩大投资的空间可能在新型城镇化思路。今年基建投资的特点是，国债等中央资金相比地方资金发挥更大作用，资金结构变化反映到行业结构层面，就是中央项目增速高于地方项目。前9个月，中央资金比重较高的行业表现更好，水利投资（累计增速+37.1%）、电热的生产供应 （+30.8%）、航空运输（+17.9%）、铁路运输（+17.1%）；而依赖于地方财政的基建行业表现普遍更差，如前9个月公共设施投资（-3.5%）、道 路运输（-2.4%）。明年扩大投资的空间可能在于新型城镇化，今年7月三中全会指出“推行由常住地登记户口提供基本公共服务制度”，公共服务跟着人走，意味着人口流入地区会有更多的建设需求。 （3）加强预期管理。预期管理是今年宏观政策的重大进步，通过灵活使用预期管理，即使同样规模的政策，也可以发挥更大的效果。今年9月以来的第二轮稳增长政策可以分为三类，第一类政策直接着眼于扩内需、拉动经济增长，第二类政策聚焦防风险，第三类政策注重预期管理， 旨在稳定社会信心和预期。三管齐下，经济实现了快速企稳。得益于今年政策的成功，明年各部门会更加重视预期管理和前瞻性指引。 对于资本市场而言：本次会议定调用词积极，明年将“实施更加积极有为的宏观政策”，表明在当前政策的基础上，整体政策的加码仍将继续。重大会议首次提到“超常规逆周期政策调节”，表明后续有望见到工具箱中更多政策的实施，有力地提振了市场的信心，也提升了市场的风险 偏好。 会议对资本市场的部署更加明确，表示要“稳住楼市股市”，排序仅次于内需、科技，对于资本市场的重视程度继续提升。内需的各方面也有明确指向，对房地产市场的定调也较9月的“止跌”向“稳住”迈进，对房地产市场的关切政策有望进一步加码；相比9月政治局会议提出“扩大国内需求”，本次新增“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，后续促消费政策的范围和力度均有望加大。因此，在政策持续性强、范围扩张、力度提升的发力过程中，政策落地的实效有 2/4 东吴证券研究所 望在明年显现，带动基本面持续改善，权益市场在风险偏好和盈利共同改善的情况下有望迎来戴维斯双击。 风险提示：财政政策超预期；房地产市场下行；关税风险。 3/4 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身