2024年12月政治局会议点评：何为“超常规逆周期调节”？

2024年12月政治局会议点评何为“超常规逆周期调节”？ 2024年12月09日 分析师：陶川 分析师：邵翔 研究助理：钟渝梅 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100524080007 执业证号：S0100124080017 邮箱：taochuan@mszq.com 邮箱：shaoxiang@mszq.com 邮箱：zhongyumei@mszq.com 今天召开的政治局会议，预告了接下来中央经济工作会议的内容，更重要的是为明年经济工作打下基调。综合来看，我们认为主要体现在如下三个特征：时间早、诉求强、力度大。 一是发布通稿的时间变早了。去年政治局会议通稿发布的时间多集中在下午四五点，但从今年7月开始，会议通稿发布的时点有了明显前置。此次政治局会议通稿公开的时点也比去年12月早了近一个小时。我们认为时间更早，是政策更迫切的直接体现。 二是，政策的诉求更强，集中体现为“超常规逆周期调节”。 为何提？GDP平减指数已经连续6个季度为负，相对于实际GDP增速，官方越来越重视名义GDP增速向实际GDP增速的收敛。 同时从预期引导的角度来看，政策下好“先手棋”比“后手棋”更为重要，在外部冲击时主动应对，以进促稳很关键。 如何做？更大力度的降息降准和更高的赤字率。这在2011年以来首次改变的货币政策立场和人大常委会蓝部长的发言中已经呼之欲出。 财政与货币要有更大力度的统筹协同，明年较大的举债和赤字空间将投向消费、化债等领域，央行也将通过扩大国债买卖工具规模予以配合。 三是政策力度大，其中消费将是明年经济工作的“重中之重”。参考往年， 12月政治局会议先给出总体方向和政策目标顺序，中央经济工作会议“紧随其后”、根据框架做出更为具体的部署。 关键的变化是今年提振消费代替了科技创新，作为2025年经济工作的“主基调”。因为我们认为无论是稳房价、稳股市，还是基层“三保”、发展生育养老，最终的落脚点都是让消费好起来。 刺激消费如何“全方位扩大”？一是规模上要给足，现有政策要扩容，二是范围要更广，在更多领域对民生保障的精准施策。 我们预计今年初具成效的“以旧换新”政策或在明年两会前后接续扩容至5000亿元左右，补贴品类有望拓展至消费电子、家居文娱等耐用品；同时对生育、养老的财政支持也可能在明年试点性落地，如一次性或每月补贴新生儿家庭，合意的财政规模或达1000亿元。 财政：“更加”二字，意义非凡。这一次政治局会议终于给了2025年财政明确的定调——“实施更加积极的财政政策”。此前政治局会议对于财政的基调多仅有“积极”二字，而上次增添“更加”二字，还要追溯到2020年7月。回顾2020年，不仅有赤字率突破3%、还有万亿抗疫特别国债“加持”，因此2025年提高赤字率、加大特殊财政工具规模已是大概率事件。同时，我们认为“超常 相关研究 1.2025年海外宏观展望：美国经济的8个问题-2024/12/07 2.美国11月非农就业数据点评：美国最新就业的三大“谜团”-2024/12/07 3.宏观市场点评：7.30：股市为何“脱敏”汇率？-2024/12/03 4.2024年11月PMI数据点评：PMI“三连涨”的含金量-2024/11/30 5.2025年宏观展望系列（二）：预见2025:Q&A-2024/11/29 规”还体现在财政预算资金可以前置使用，整体表现为“用完一批、又出一批”的持续加码形式。 货币：从“稳健”到“适度宽松”，字里行间透露着对货币政策力度加码的诉求。我们认为这一定调变化与近期“支持性”的货币政策立场“异曲同工”，具体有两点值得关注：首先“适度宽松”与“稳健”并不矛盾，可能是择重突出了内需增长放缓下的“宜松则松”；其次，“适度宽松”的货币立场更加鲜明，一方面利于主动的预期引导，另一方面也隐含着对财政发力的支持协调。 但客观上明年货币宽松确实存在着关税与汇率的约束，因此汇率的“重新校准”将是关键。我们认为2025年一季度，降准或将是汇率压力下常态化的对冲工具，7天逆回购利率则保持稳定，但考虑到地产需求仍待提振，5年期LPR利率或单独调降20-25bp。而随着汇率目标重新校准以应对关税加码，二季度及以后7天逆回购可能有调降30-40bp的空间。 风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 图1：2023年以来名义GDP与实际GDP持续背离 %实际GDP：同比名义GDP：同比 GDP平减指数 转负的区间： 1998开始，持 续7个季度 2009年开始， 持续2个季度 2015年开始， 持续2个季度 2023年开始，已 持续6个季度 25 20 15 10 5 0 -5 1997200020032006200920122015201820212024 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：政治局会议经济工作目标顺序：2024年12月vs2023年12月 2023年12月政治局会议 2023年中央经济工作会议 2024年12月政治局会议 一是以科技创新引领现代化产业体系建设。 12 1 要以科技创新引领现代化产业体系建设，提 要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性 要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩 升产业链供应链韧性和安全水平 技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动 大国内需求 能，发展新质生产力。 2 要着力扩大国内需求，形成消费和投资相互促进的良性循环 二是着力扩大国内需求。要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环 要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系 3 要深化重点领域改革，为高质量发展持续注入强大动力 三是深化重点领域改革。要谋划进一步全面深化改革重大举措，为推动高质量发展、加快中国式现代化建设持续注入强大动力 3 要发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效 4 要扩大高水平对外开放，巩固外贸外资基本盘 四是扩大高水平对外开放。要加快培育外贸新动能，巩固外贸外资基本盘，拓展中间品贸易、服务贸易、数字贸易、跨境电商出口 4 要扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资 五是持续有效防范化解重点领域风险。要统 5 5 要持续有效防范化解重点领域风险，坚决守 筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风 要有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不 住不发生系统性风险的底线 险，严厉打击非法金融活动，坚决守住不发生 发生系统性风险底线 系统性风险的底线 要持续巩固拓展脱贫攻坚成果，统筹推进新 6 要坚持不懈抓好“三农”工作，推动城乡融 六是坚持不懈抓好“三农”工作 6 型城镇化和乡村全面振兴，促进城乡融合发展；要加大区域战略实施力度，增强区域发 合、区域协调发展 七是推动城乡融合、区域协调发展 展活力 八是深入推进生态文明建设和绿色低碳发展 7 7 要深入推进生态文明建设和绿色低碳发展， 。建设美丽中国先行区，打造绿色低碳发展高 要协同推进降碳减污扩绿增长，加快经济社 加快建设美丽中国 地。积极稳妥推进碳达峰碳中和，加快打造绿 会发展全面绿色转型 色低碳供应链 8 要坚持尽力而为、量力而行，切实保障和改善民生 九是切实保障和改善民生。要坚持尽力而为、量力而行，兜住、兜准、兜牢民生底线。更加突出就业优先导向，确保重点群体就业稳定 8 要加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感 资料来源：共产党员网、民生证券研究院 图3：货币政策：“稳健”vs“支持性” “稳健” “支持性” 2019年12月，易纲，稳健货币政策的着力点：要求我们坚守币值稳定目标，保持货币条件与潜在产出和物价稳定的要求相匹配，实施好逆周期调节，保持流动性合理充裕，松紧适度。 2024年6月，潘功胜，首次提出：不同于海外央行总体保持高利率、限制性的货币政策立场，我国货币政策立场是支持性的 2019年3月，两会，易纲：稳健的货币政策是一个内容非常丰富的政策取向。 前后文语境：加大货币政策调控的强度，提高货币政策调控的精准性，加力推动增量政策落地见效 2023年6月，潘功胜：中国金融周期相对稳健背后的原因，是中国长期坚持稳健的货币政策，不跟随美联储“大放大收”，不搞竞争性的零利率或量化宽松政策 金融时报解读：支持性的货币政策与稳健的货币政策提法是不矛盾的。在内需增长放缓的背景下，货币政策加大逆周期调节，能真正体现“支持性”成效 资料来源：中国政府网，新华社，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048