8月经济数据点评：华西固收研究跨周期调节的抓手在哪里？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】跨周期调节的抓手在哪里？ [Table_Title2] ——8月经济数据点评20210915 事件概述： 9月15日，统计局公布2021年8月经济数据。1-8月，全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资（不含农户）累计同比分别为+13.1%、+18.1%、+8.9%；8月当月，全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额当月同比分别为+5.3%、+2.5%。 分析与判断: ► 工业：工业生产明显弱于季节性 根据测算，8月工业增加值的两年平均增速为5.4%，较7月回落0.2pct；季调后的环比增速为0.31%，与7月基本持平，但低于季节性的波动规律。综合来看，8月的工业生产明显遇冷，一方面与疫情的冲击扰动有关，另一方面可能还受到了能耗管控、地产投资回落的影响。 从结构上来看，采矿业有所回暖，制造业、电热燃水业延续回落趋势。8月，采矿业、制造业、电热燃水生产和供应业两年平均增速分别为2.1%、6.8%、6.1%，采矿业较7月回升3.1pct，而制造业、电热燃水业则较7月分别回落0.4、1.3pct。采掘业方面，在730政治局会议提出“做好大宗商品保供稳价工作”以及“纠正运动式减碳”后，限制原材料开采的约束有所放松，并且部分行业也在进一步扩大产能，推动了采掘业工业增加值增速的回升。而制造业、电热燃水生产和供应业的回落则存在多方面的原因。结合社零、投资等需求端数据来看，疫情复发叠加地产高压政策共同造成了终端需求的不景气，抑制了8月中下游的生产。此外，从发改委发布的《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》来看，有9个省份受到能源强度降低一级预警， 而该9省在8月12日之后被暂停除国家规划布局的重大项目外的“两高”（高耗能、高排放）项目节能审查，无疑将对制造业、电热燃水业的生产形成较大的约束。 证券研究报告|固定收益点评报告 [Table_Date] 2021年9月15日 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 图1：工业增加值季调环比弱于季节性（单位：%） 图2：工业三大门类增加值两年平均增速（单位：%） 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 分行业来看，8月行业表现分化严重，其中，回落幅度较大的行业主要是汽车制造业（-5.3pct）、电力、热力的生产和供应业（-1.6pct）、计算机、通信和其他电子设备制造业（-1.4pct）、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（-1.1pct）、黑色金属冶炼及压延加工业（-0.8pct），集中在设备制造及燃料供给方面，反映出8月疫情叠加上游原材料价格上涨对生产的挤出效应，此外汽车生产回落可能还存在芯片短缺的因素。医药制造业回升幅度较大，两年平均增速录得17.73%，较7月回升4.0pct，与8月德尔塔变种病毒造成的疫情复发有关。有色金属冶炼及延展加工业两年平均增速录得3.8%，较7月回升1.4pct。 ► 社零： 受疫情复发影响，需求整体仍显疲态 2021年8月，社会消费品零售总额的两年平均增速录得1.5%，较7月回落2.1pct。社零季调环比增速录得0.17%，虽然环比增速开始恢复正增长，但仍明显低于往年同期，继续保持低位。8月消费数据整体表现仍偏弱，一方面与德尔塔疫情复发有关，另一方面8月全国出现7次大范围强降雨，洪涝灾害影响较大。 正常来说，8月由于仍处暑假，是每年居民外出旅游、消费的大月。但8月的疫情以及极端天气，使得部分居民无法外出旅游，相关的需求大幅下滑。8月服务业PMI录得45.2%，回落至收缩区间，反映了餐饮、旅游、住宿、航空等行业所受到的冲击。 从结构上看，15个细分品类中化妆品、金银珠宝、中西医药、文化及办公用品、建筑及装潢材料5个品类的两年平均增速出现了回升，其余10个品类均有所回落。其中，文化办公用品回升幅度较大，两年平均增速较7月回升7.4pct，主要与学校开学有关。回落较大的品类主要为日用品、石油及制品、服装鞋帽针纺、家用电器和音像器材、饮料类，分别回落4.5、4.5、3.4、3.3、3.3pct。 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 图3：社零季调环比增速小幅回升（单位：%） 图4：社零各品类两年平均增速（单位：%） 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 ► 固投：基建投资仍未反弹，回款压力重塑房企经营逻辑 1）地产： 8月地产投资的两年平均增速录得5.9%，较7月回落0.5pct，除施工、竣工外，其余分项数据依然延续恶化态势。拿地端，土地购置面积、土地成交价款两年平均增速双双由正转负，分别回落11.3、17.3pct，并且与基数效应无关。施工端，新开工明显放缓，施工、竣工显著加快，说明房企在放缓增量项目的同时，还在积极推动存量项目的建设和竣工，房企的经营行为正在发生质的变化。8月，新开工面积、施工面积、竣工面积两年平均增速分别录得-7.7%、-2.2%、7.6%，新开工面积较7月回落1.2pct，施工、竣工则分别回升5.6、3.7pct。销售端进一步恶化，商品房销售面积两年平均增速由正转负，销售额增速也有明显回落。8月，商品房销售面积、销售额两年平均增速分别录得-2.0%、1.7%，分别回落2.1、2.4pct。 8月份地产数据的恶化，可能与房企整体资金紧张有较大的关系。贷款方面：去年年底以来“三道红线”政策对房企举债形成严格约束，使其债务融资持续收紧。销售回款方面：银行房贷集中度管控叠加需求整体表现疲软，一方面导致了居民购房能力出现下降，销售数据全面下滑，另一方面也显著拉长了房企销售回款的周期。结合8月居民新增信贷增速放缓来看，目前按揭贷款额度仍然偏紧，抑制了居民购房需求。另一方面，放贷时间的延长也造成项目回款周期的明显拉长。据贝壳研究院最新数据统计显示，6月全国72个重点城市的平均放款周期延长至50天。此外，部分城市还在今年提高了商品房预售条件、加强了对预售资金的监管，房企现金流面临了较大的压力。这也是为何8月份房企经营行为出现了“前端慢、后端快”的特征——拿地、新开工显著放缓的同时，加大施工、竣工力度。在现金流面临压力的情况下，房企只能选择加快建设及预售进度，来稳定资金流入规模，确保正常的经营运转。 2）基建： 根据测算，8月当月狭义基建投资两年平均增速录得-1.7%，与7月持平，基建投资仍未见到有效反弹。财政后置发力、严监管背景下地方政府缺少储备项目、城投融资收紧是今年基建投资疲软的主要原因。 不过，预计基建投资的温和反弹已经是“箭在弦上”的状态： 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 ①截至目前，虽然新增专项债发行进度仅有52%，但预计财政部已下达的3.46万亿元额度仍会在年内发完，后续专项债的落地将成为基建投资的压舱石； ②同时，发改委也于近期批复了3,000亿元铁道债额度，分两年发完，根据此前发行规律，我们预计9-12月的发行量将在1,300-1,500亿元，有望带动铁路投资出现反弹； ③“15号文”补充通知也在一定程度上缓解了城投融资困难的局面，基建落地渠道有望边际打开。 3）制造业： 8月制造业投资回升较为明显，两年平均增速上行3.3pct至6.0%。虽然受疫情反复影响国内需求疲软，但东南亚停产叠加海外防疫物资需求增加使我国出口份额短期有所提升。同时，近期市场纠正了此前对“共同富裕”“三次分配”的认知偏差，稳定了企业家的经营预期，在针对小微、制造业的结构性宽信用政策加持下，企业追加投资扩大产能的意愿有所走强。 ► 跨周期调节和稳增长的抓手在哪里？ 受疫情反复及能耗管控的影响，8月除出口有所回升外，消费、投资仍现疲态，工业生产承压，经济几乎全线回落。即使剔除掉疫情等扰动性因素，在未来出口优势逐渐弱化的背景下，总需求不足仍然是当前宏观经济层面最大的隐患。那么，下一阶段稳增长的抓手到底在哪里？ 结合近期地产政策的变化来看，“房住不炒”“不把房地产当做短期刺激经济的工具”并不是泛泛而谈的空话，政策层面严控地产的决心超出市场此前预期。因此，作为横亘在人口增长、共同富裕、高质量发展等大方向上的阻碍，房地产很难成为释放需求的端口，但基于地产领域金融风险持续暴露的情况看，进一步收紧地产调控政策的可能性也有限。我们认为地产政策大概率将呈现出“稳而不松”的特点，同时在租赁性、保障性住房等无碍于“房住不炒”原则的方向上进行结构性发力。 由于制造业投资天然具有顺周期性，并且受出口的影响较大，因此也难以成为政策发力点。预计基建投资将是这一轮跨周期调节和稳增长的主要抓手，专项债、铁道债的作用将从四季度开始逐步显现。但是，地方政府债务问题同样严重，放松融资平台带来的债务进一步积累和道德风险也不是政策端所希望见到的，因此基建融资政策更多将会是边际上的小幅放松，其所带来的基建投资反弹空间可能并不会很大。 投资策略：基建反弹力度决定债市中期方向，短期更需关注理财整改压力 经济下行周期中，跨周期调节和稳增长是当前宏观经济的主要目标，基建投资的温和反弹将会形成对信用扩张的托底。但基于上述分析，基建反弹的力度、城投融资政策的放松幅度预计不会太大，下阶段更多的是有限空间下的结构性宽信用，具体情况则需边走边看，这将是债市中期维度下利率走势的关键性决定因素。 货币政策方面，无需对流动性产生太大的担忧，但全面降准的可能性在下降，定向降准、再贷款可能是对冲四季度2.45万亿元MLF到期的主要工具。9月7日，中国人民银行货币政策司司长孙国峰在答记者问中表示，7月降准后金融机构流动性需求已得到充分满足，当前基础货币并不存在较大缺口，在一定程度上对市场此前二次降准预期产生了冲击，市场开始逐渐修正对货币政策过于乐观的判断。但6、7、8月极低超储率状态下，资金 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 面仍然保持平稳，流动性经受住了“压力测试”，说明当前合意的超储规模较去年有所降低，可能与流动性预期平稳背景下金融机构所需预防性资金储备需求下降有关。我们认为，在这种情况下，全面降准的必要性有所降低，四季度通过定向降准、加大再贷款投放等方式补充流动性的概率更高。 短期来看，银行理财的整改进度以及下一步监管动态将成为债市近期最大扰动因素，对于成本法估值方式与底层资产流动性配置的限制可能带来部分理财产品及委外产品对债券的抛售压力，而一旦发生抛售，流动性较好的利率债将首当其冲。建议近期关注理财监管政策带来的市场交易结构变化，短期建议暂避风头，待调整一定程度后再予以介入。 风险提示 信用环境存在不确定性。 [Table_Author] 分析师：樊信江 分析师： 颜子琦 研究助理： 孙嘉伦 分析师： 张 伟 邮箱：fanxj@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 SAC NO：S1120520010001 SAC NO：S1120520120001 SAC NO：S1120521080001 联系电话：010-59775359 联系电话：021-20227900 联系电话：010-59775371 联系电话：010-59775334 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/2