可转债市场点评
假期长端利率创二十年新高（30年期美债收益率升至5.62%），全球长端融资成本共振上行，构成债底隐性扰动。权益端全球风偏尚未逆转，海外科技股创新高，国内小盘股深跌，节前回调或源于国内交易结构问题，而非全球风偏逆转，转债股性未被证伪。
节前回调转债下行捕获率17%，凸性显著，但债性与股性清晰分化。权益端回调呈现小盘承压特征（中证1000-3.58%），转债端中证转债指数同期累计-0.61%。以中证1000作为转债正股的近似映射，下行捕获率约17%，转债承担正股回撤不足两成。偏债（平价<90且价格<128元）三日中位涨跌+0.55%，上涨比例75.9%；高价（价格≥150元）三日中位涨跌-4.02%，上涨比例15.3%。成交额结构看，低价券涨而无量，高价券跌而巨量。
股债分化或提示节前市场定价逻辑发生切换。纯债溢价率的标准化系数绝对值（3.91）接近平价（2.20）的1.8倍，“距债底多远”比正股多强更能解释个券表现，提示债性资产重新获得定价权。
定量分析显示，偏债券支付成本中约九成是债券本体，高价券中六成以上是期权时间价值。隐含Delta分层测算显示，偏债池对正股的敏感度约为高价层的五分之一。高价层隐含Delta1.429，本质是以1.4倍杠杆做多正股且无债底保护。相对地，偏债池Delta仅0.291，正股每跌10%理论上仅跌约2.9%。
赔率角度看，上行空间为正股上涨30%情形下按拟合估值曲线重估的价格涨幅，下行空间为跌至纯债价值的幅度，赔率为二者之比。构建价格×期限的中位赔率矩阵，数据显示赔率的甜点区在115-125元×1-4年。期限越长，债底距离从-2.47%单调扩大至-30.56%；期权时间价值从2.5%升至30.6%。期限不足1年个券，赔率指标未对上行情景能否在剩余期限内实现做概率加权，正股上涨30%几乎没有时间兑现，其高赔率是一种统计幻觉。
后市展望，中证转债当前为2026年内最低点、距年内高点回撤12.25%、逼近历史最大回撤16.99%，历史上同等回撤后120日中位收益为正；但同时当前点位仍处历史80.2%分位，尽管深度回撤，但仍难言绝对便宜。指数的长期上行部分来自票息累积与高价券转股退出的结构效应。当前为高位区间内的深度回撤而非底部区域，在回撤中提升甜点区债性仓位或比在“底部”满仓做多弹性更具赔率。此外，偏股企稳依赖权益情绪修复，仍建议右侧参与为主，目前可精选正股位于高景气赛道、估值尚可的标的小仓位做多。
市场一周走势
截至周三收盘，上证指数收于3842.19点，一周下跌1.19%；中证转债收于468.98点，一周下跌0.61%。从股市行业表现情况看，涨幅前三行业为房地产（3.24%）、医药（2.37%）、银行（1.66%），跌幅前三行业为通信（-7.77%）、电子（-6.33%）、机械（-3.60%）。
本周润禾转02上市。两市合计164只转债上涨，占比53%，涨跌幅居前五的为润禾转02(71.15%)、严牌转债(5.21%)、海顺转债(4.83%)、漱玉转债(4.66%)、小熊转债(3.22%)，涨跌幅居后五的为泰坦转债(-18.90%)、欧通转债(-17.56%)、联瑞转债(-14.63%)、微导转债(-12.41%)、路维转债(-11.80%)；从相对估值的角度来看，184只转债转股溢价率抬升，占比59%，估值变动居前五的为裕兴转债(13.99%)、统联转债(13.91%)、奥维转债(12.62%)、耐普转02(12.45%)、芯海转债(12.29)、估值变动居后五的为昌红转债(-30.45%)、嘉益转债(-18.80%)、海顺转债(-15.67%)、绿茵转债(-14.30%)、小熊转债(-13.90%)。
重要股东转债减持情况
本周海天股份发布转债减持公告。
转债发行进展
一级市场审批节奏一般：本周三友联众董事会预案；广合科技交易所受理。
私募EB项目更新
本周暂无私募EB项目进度更新。
风格&策略：大额高评级偏债占优
本周转债市场大额高评级偏债风格占优。截至本周最后一个交易日，高评级转债相对低评级转债超额收益1.98pct，大额转债相对小额转债超额收益2.22pct，偏股转债相对偏债转债超额收益-8.41pct。
一周转债估值表现：百元溢价率震荡下行
本周转债市场百元溢价率震荡下行。截至本周最后一个交易日，转债市场百元溢价率收于36.17%，较前周下跌0.69%，处于近半年以来14.2%历史分位，近一年以来57.7%历史分位。同期全口径转债转股溢价率中位数下降0.58pct至43.61%，市值加权转股溢价率（剔除银行）上涨1.08pct至64.15%。
偏股转债方面，偏股转债转股溢价率中位数收于21.06%，较前周最后一个交易日下跌0.61pct，处于近半年以来54.6%历史分位。偏债转债方面，偏债转债纯债溢价率中位数收12.21%，较前周上涨0.08pct，处于近半年以来13.4%历史分位。
极端定价方面，截至本周最后一个交易日，转债市场跌破面值转债个数1只，跌破债底转债个数5只，YTM大于3转债个数4只，其数量分别处于2016年以来10.2%、49.1%、12.4%历史分位。
YTM方面，银行转债YTM中位数-7.47%，低于3年企业债AAA到期收益率9.07pct；AA-至AA+偏债转债YTM中位数-2.32%，低于3年企业债AA到期收益率4.01pct。
调整百元溢价率震荡下行。剔除债性、剩余期限等因素影响的调整百元溢价率水平21.86%，处于近半年以来的35.6%历史分位，2018年以来95%历史分位，仅考虑债底的调整百元溢价率处于近半年以来35.6%历史分位，2018年以来79%历史分位。
风险提示
- 历史统计规律失效风险：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差，进而导致历史统计规律失效。
- 宏观经济变化超预期风险：宏观经济环境和财政政策是影响资本市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对转债市场表现形成冲击。
- 超预期信用事件风险：转债具有信用债属性，若转债发行人出现信用舆情事件，可能会对转债市场形成冲击。
