【宏观月报】：9月全球投资十大主线

核心观点与关键数据

• 大类资产表现：9月全球大类资产总体表现为美元（+2.03%）>大宗商品（+1.91%）>人民币（+0.19%）>全球股票（-1.10%）>全球债券（-2.38%）。
• 美联储加息与市场预期：美联储9月加息25个基点，将联邦基金利率目标区间升至3.75%-4%。市场加息预期上修，10月再次加息概率升至53.1%，10年期美债收益率升破5%，美元走强，黄金与美股承压。市场风险叙事从“是否加息”转向“加息后的利率路径”。
• 全球资金流向：全球微观流动性呈现结构性分化，股票基金连续29个月净流入，单月流入规模大幅增加至934.2亿美元，显示权益风险偏好修复。债券基金流入动能放缓，单月流入规模回落至632.5亿美元。全球资金配置特征转为“股升债降”。
• 全球股债扩散指数：全球股指扩散指数为25.00%，长端利率扩散指数为83.33%，两者差值达58.33个百分点，处于2006年以来历史高位。多数主要股指和10年期国债收益率高于60日均线。
• 货币政策宽松程度：根据美国银行全球基金经理调查，25%的基金经理认为当前全球货币政策过于宽松，达2022年9月以来最高水平。对于美联储11月加息，市场预期从8月的72%下降至52%，但认为会加息的比例从22%上升至41%。
• 美元对冲成本：日本投资者3个月期美元对冲成本降至2.94%，为2023年10月以来的低位。扣除对冲成本后，美国10年期国债收益率对日元投资者已低于同期限日本国债收益率，机构增持海外债券收益优势消失。94%的机构已对冲货币风险，另有35%计划提高对冲比率。
• 美国外部融资来源：过去12个月，外国资本净流入美国股票达9419亿美元（创历史新高），反超债券成为主要外部融资来源。驱动因素是部分官方机构降低对美元债券需求，私人机构因AI热潮增持美国股权。
• 日本外汇干预与储备：日本7-8月投入创纪录的15.4万亿日元买入日元，导致8月底外汇储备环比减少796亿美元（6.18%），创历史最大单月降幅。同期海外证券持仓减少878亿美元，可能涉及出售部分美国国债。
• AI与铜价：AI资本开支和数据中心建设推动电力需求，带动铜价创历史新高（14622.5美元/吨），年内涨幅17.7%。镍铜比降至约1.10倍，为历史最低水平。“AI→电力→铜”链条验证AI投资实物落地，电力端扩张是铜需求直接来源。
• 德法利差：法国10年期国债收益率升至4.86%，超过2008年金融危机峰值，相对德国国债溢价达1.27个百分点，接近2012年欧债危机水平。能源成本、加息预期和财政压力推高欧洲企业、居民和政府长期融资成本。
• 中美利差：美国10年期国债收益率升至5.28%，中国同期约为1.68%，利差扩大至360.7个基点，创纪录高位。美国维持偏紧政策，中国保持宽松环境。人民币对利差敏感度下降，汇率更多与结售汇顺差相关。逆周期因子可能被用于防止人民币过快升值。

研究结论

• 全球大类资产表现分化，美元、大宗商品受益于美联储加息和通胀预期，而全球股票和债券承压。
• 市场对美联储加息预期上修，关注后续利率路径。
• 权益风险偏好边际修复，资金从债券流向股票。
• 全球长端利率普遍上行，股债扩散指数差值处于历史高位，显示市场对利率上升风险担忧加剧。
• 全球货币政策处于宽松状态，但部分市场参与者开始担忧过度宽松。
• 美元对冲成本下降，日本机构海外债券配置收益优势减弱，但行为上尚未完全反映。
• 美国外部融资来源从债券转向股票，主要受AI热潮驱动。
• 日本为支持日元汇率进行大规模外汇干预，导致外汇储备和海外证券持仓显著收缩。
• AI发展推动电力需求，带动铜价创历史新高。
• 欧洲利差扩大，法国面临较大利息支出和再融资压力。
• 中美利差创纪录高位，人民币汇率受多重因素影响，央行态度可能转向防止过快升值。