南华期货2026年铝产业链四季度展望(电解铝篇)：高利润难换增量 低库存延续定价

四季度沪铝市场展望：高利润难换增量，低库存延续定价

核心观点

三季度沪铝价格完成低位修复，定价主线由海外供应事件转向国内低库存。四季度国内运行产能维持高位，产量预计与Q3持平；海外供应进入恢复阶段，Q4预计增产约32.8万吨，其中中东贡献约七成。供应端对价格支撑减弱，但国内低库存和有限产量弹性仍限制价格下行空间。需求成为四季度价格主要变量，预计Q4消费1188.6万吨，环比增长1.5%、同比增长1.7%，电力用铝同比增加约30.1万吨，其余终端合计同比下降约10万吨。交通和光伏贡献主要环比增量，建筑地产继续拖累需求，出口维持高位但边际回落。四季度供需基本平衡，月度表现由10月偏紧逐步过渡至11月平衡、12月偏松。铝锭库存处于低位，但铝棒库存尚未同步下降，显示显性铝锭偏紧强于终端需求本身。预计沪铝四季度维持高位震荡，运行区间23000—25000元/吨，节奏上10月偏强、11月震荡、12月价格压力增加。

预测区间

预计四季度沪铝主力高位震荡偏强，核心区间23000—25000元/吨，运行中枢23800—24200元/吨。向下跌破23000元/吨需要宏观风险资产出现系统性回撤，或旺季消费显著低于当前模型；向上突破25000元/吨，则需要国内库存进一步降至极低水平，同时海外复产继续推迟。当前更值得防范的风险来自价格上行，而非高利润带来的供应快速扩张。

风险提示

海外中东冶炼厂复产明显快于基准假设；国内置换项目集中提前爬坡；高铝价导致加工企业快速降负荷；美元和美债实际利率进一步上升；原铝进口窗口重新打开并形成持续流入。

行情回顾

三季度沪铝价格重心明显抬升，从估值回撤转向低库存再定价。行情驱动发生两次切换：7月初交易低估值修复，7月下旬至8月铝水比例高位压缩铸锭量推动价格上移，8月末至9月初海外供应风险与国内旺季预期共振进一步上探。加工端未同步改善，价格上涨主要来自可流通铝锭收缩和海外供应风险带来的估值抬升。三季度伦铝整体强于沪铝，沪伦比继续处于偏低水平，根源在于国内供应稳定而海外供应弹性更低。现货市场对三季度上涨的确认不充分，国内月差也呈现类似特征，海外结构从极端偏紧向正常化移动得更快。

核心关注要点

宏观：高实际利率压制估值，产业风险溢价抬高底部。四季度海外宏观环境继续压制有色金属估值，但产业端因素提高了价格底部。国内电解铝已处于高运行、高开工状态，新增产能投放与旧产能退出同时发生，四季度产量预计与Q3持平。高利润是供应约束的结果，传统的高利润带来增产、利空价格的判断框架不适用于当前铝。需求：电网接棒，地产拖累继续收窄。四季度电力用铝预计同比增长20.6%，同比增量超过全部终端约20万吨的净增量；剔除电力后，其余终端合计同比下降约10万吨。环比结构则不同，旺季环比改善主要依靠汽车、光伏季节性回升，同比增长则主要依赖电网。需求具备较强韧性，但价格弹性有限。库存：铝锭低库存提供弹性，棒库限制需求叙事。三季度铝锭社会库存下降速度明显快于其他环节，国内外显性铝锭库存均处低位。铝棒库存给出的信号更复杂，铝锭去库速度快于全产业链库存下降。

估值反馈及供需展望

成本：重心继续下移。三季度国内电解铝成本继续维持低位，主要来自氧化铝成本下降。区域成本差异仍然明显，即使铝价回落至22000元/吨附近，绝大多数产能仍保持较高现金利润。利润：高利润是供应约束的结果。当前利润水平已经足以刺激任何具备条件的闲置产能复产，但实际供应反馈十分有限。国内项目：置换为主，弹性有限。四季度新增运行产能主要来自新疆华章、内蒙古东山及山西兆丰新项目的逐步爬坡，同时河南、山西等地旧产能退出。海外项目：供应进入恢复期，增量集中于中东和东南亚。四季度海外供应恢复呈现两个特征：中东承担大部分环比增量，印尼和越南开始贡献更稳定的新建产量。供需平衡表：四季度基本平衡，需求回落推动月度转松。根据模型测算，2026年国内电解铝产量约4537.2万吨，原铝净进口约198.0万吨，总供应4735.1万吨；终端消费4668.9万吨，全年表观过剩66.2万吨。三季度总量仍过剩约17.9万吨，月度上，10月仍有约8.1万吨缺口，11月接近平衡，12月转为3.7万吨左右的小幅过剩。月份天数放大了总量波动。折算至日均后，国内产量增幅约1%，消费下降约2.8%。四季度由紧转松主要来自旺季后需求回落，供应端保持缓慢增长。