招商证券 总量的视野电话会议

一、核心要点

1. AI对税收的冲击：

   • OECD国家税收中劳动类占比49%，AI可能通过岗位收缩、工资下降冲击劳动税。
   • AI产业链环节（算力、数据、模型、应用）难以计税，且现有税制偏袒资本，降低资本税可税性。
   • AI通过消费资金减少、征税环节消失、计量困难弱化消费税。

2. 受AI税收冲击的国家：

   • 风险指数显示，德国、美国、日本风险最高，瑞典、芬兰次之，新兴市场冲击较小（静态风险敞口）。

3. 应对思路：

   • 新增税收如机器人税，但存抑制创新争议（如韩国缩减机器人税收比例后企业投资减少、就业增加但仅大企业显现）。
   • 现有框架优化，如欧盟相关规则，单独开征易引发资本外流，统一协调难度大。

二、投资线索

1. 债券观点：

   • 10月债市继续看多，因跨季资金面宽松、市场选择多头、政策加码预期定价弱。
   • 推荐利率债选30年期（流动性好、与10年利差有压缩空间），信用债关注5年期左右。
   • 风险点包括股市走强、政策加码、交易盘波动。

2. 人民币汇率：

   • 9月17日美联储加息后，人民币逆美元升值，直接动力是中间价阶段性放松，深层次是出口结汇（前8月应结汇超2万亿）。
   • 美联储加息改变企业结汇门槛（每加25基点，门槛下移170基点），预计年底前在6.6-6.75区间波动。
   • 关注境内美元存款利率、外币存款增量。

3. A股策略：

   • 长假前后大概率重现节前涨、节后卖的日历效应，因投资者学习效应叠加中美元首会晤提前交易。
   • 重大事件后抛压有限，看好科技（模型厂商分层定价有进展），搭配红利品种降波动。
   • 关注美联储加息、美伊冲突、美国非农与通胀数据。

4. 基金代销：

   • 2026上半年前100强非货基金保有13.79万亿增17.9%，权益7.06万亿增17.8%，固收6.73万亿增18%。
   • 指数产品增速22%快于主动权益的15%，互联网系市占率提升快，招行指数业务增速亮眼，券商系指数增速偏低。

5. 地产板块：

   • 9月二手房同比增7%，新房同比降6%。
   • 需关注利润率回补、土地分期付款、支持性政策，当前估值中枢下收，赔率一般，核心城市政策放松或提升赔率。

6. 厄尔尼诺影响：

   • 2026秋冬大概率出现极强厄尔尼诺，影响秘鲁鱼粉、巴拿马运河、东南亚橡胶、我国农业及水电。
   • 重点关注猪周期、航运运价、备用电源出口，天气冲击需结合产业周期判断行情持续性。

三、风险与关注

1. 政策变化：

   • 稳增长政策超预期加码或扰动债市，地产支持性政策落地节奏与力度不及预期。

2. 外部冲击：

   • 美联储后续加息、美伊冲突升级、美国经济数据等影响人民币汇率与A股。

3. 产业波动：

   • AI进展不及预期、地产销售复苏乏力、厄尔尼诺强度弱于预期等风险。