招商证券 总量的视野电话会议

00:00:00 感谢大家参加本次电话会议，会议即将开始，请稍后。感谢大家参加本次电话会议，会议即将开始，请稍后。感谢大家参加本次电话会议，会议即将开始，请稍后。感谢大家参加本次电话会议，会议即将开始，请稍后。感谢大家参加本次电话会议，会议即将开始，请稍后。 00:03:41 本次电话会议仅面向招商证券的专业投资机构客户及受邀客户，会议嘉宾发言内容仅代表其个人观点，所有信息或观点不构成投资建议。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人严禁录音、制作纪要、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。涉嫌违反上述情形的，我们将保留一切法律权利。感谢您的理解和支持，谢谢。大家好，欢迎参加宏观策略银行资配ESG量化电话会议。目前所有参会者均处于静音状态，在主讲演讲结束后将留有提问时间。下面有请宏观老师讲话，谢谢。 00:04:34 各位线上的投资者大家下午好，我是招商证券的宏观研究员罗丹。 00:04:38 今天首先由我向大家汇报一下，过去一周国内经济这块公布的几项比较重要的数据。 00:04:43 一个呢最重要的就是经济数据，光看上半年的GDP增速的话是4.7，其实符合预期哈。在二季度啊到了4.3，其实是属于低于预期的。 00:04:55 这里面拆完项，我们发现最重要的就是投资增速的这种降幅是明显超过预期的。 00:05:01其他的包括消费啊，包括出口啊，其实都跟我们之前强调的观点是比较类似的。 00:05:09 那我们具体来看的话，我们认为整个的这个6月经济主要表现的这种特征呢，是供给确实是回升啊，从PMI这个数也能看出来啊，从工资也能看出来，但是整个的需求缺口呢，它没有收敛。嗯，与5月份相比的话，公增社零增速度有些改善，但是固投这块的累计降幅继续是扩大的。嗯，整个的哈，我们觉得月度的数据回升呢，其实它也没有扭转整个的这种总需求的放缓啊，其实现在就是一直是错位的这个状态啊，再加上出口表现比较好，所以说当前的这个经济，其实6月份的特征跟前几个月并没有特别大的差异啊。 00:05:49 主要就是出口链高技术制造跟现代服务业维持比较快的这种增长，而传统的一些制造业还有这个地产还有基建啊， 00:05:57 甚至是消费者里面的这个耐用品消费啊，它都是表现比较弱的。 00:06:02 也就是说啊，供需分化的这种矛盾呢，一直是在啊，在6月份呢也没有出现这种收敛的这种现象哈。 00:06:11 我们看工业生产的话，这块儿其实呃最主要的哈，它还是在依靠出口跟先进制造业这个出口数据哈，我一会儿会简单再说几句哈，那一一块儿就是出口，另外一个呢就是先进制造业。就是这里面我们从工作里面就能看到跟这两块相关的一些啊，这个制造业增加值的这种表现都非常的远远超出哎这个其他行业哈，也就是说哎整个的工业回升，工业生产的回升这个结构是延续了过去几个月的这种特征的。 00:06:46 而消费来说的话，呃这个增速是边际改善了，但是1.0的这个增速仍然是不足以哈，证明这个居民的需求已经企稳了哈。其实这里面的特征呢，其实跟前几个月这个差异也不大哈。 00:07:01 然后我们看到仍然是比较明显的拖累是汽车类啊，汽车类零售这块下降了16.1啊，仍然是这个消费这块儿啊，就是非常明显的那种拖累项啊，然后还有家电啊，他们两个都降幅都非常大。也就说明哈，这个以旧换新这些政策，整个的对耐用品消费的这种边际拉动仍然 是减弱的。 00:07:23 然后表现比较好的呢，肯定是跟服务业相关的这种消费。但是依然就是延续我们前面几期说的那个观点哈，就是服务器消费它表现比较好，但是在设零整个的权重计算以后，它没有办法完全就是冲抵掉这个汽车还有家电啊，以及这个这种地产后周期的整体的这种消费，它的下行哈就是整个。的这种那个对冲的这种力度还不够。 00:07:50 然后我们看一下这个就像我刚才说的那个投资增速，它非常的这个低于预期嘛，这里面呢就我觉得有一个最重要的特征就是嗯，投资这块仍然是呃这个目前经济最弱的一环嘛，这个就不过多阐述了啊。 00:08:06 然后另外一个呢就是这个拖累呢，已经从这个房地产扩散到基建制造业跟民间投资了，我觉得这是一个嗯整个的从投资端这块哈，就是是一个嗯比较就相对来说相对来说比较弱的一个这个这个信号吧。其实整个的固定资产投资的增增速它的降幅哈，其实相对来说比我们想象的要快啊，你看那个1~5月份的时候是负的4.1，这个增速已经算呃相对来说比较弱了，然后整个的到6月份又下降了5.7就是。 00:08:43 如果说我们不拆的话，我们觉得可能很重要的一块儿呢，主要是房地产是吧，但是。我们把房地产这块的那个扣除掉，你会发现呃扣除完以后它也是下降了，呃这个2.7就是跟1月1~5月份相比是扩大了1.5个百分点的。也就是说从6月份的数据上来看，你投资下降是不能全部归因于这个房地产的，就是整个的除了房地产以外的其他的这个投资表现哈，相对来说也是比较弱的。 00:09:14 关于制造业投资这块的这种下行，我们前面好几次的点评我记得已经说过了。就是现在啊，刚刚新质生产力相关的一些制造业，它本身加杠杆的就是它不是一个重资产的这种行业。所以说它本身加杠杆的力度就没有那么的强，也不足以去抵充这个以前重资产这些行业它降杠杆的就这个拖累，就就它它这个力度不够哈嗯，除了这以外呢，我们会发现就除了这个这个制造业以外哈。 00:09:44 呃然后整个的基建其实包括这个民间投资哈，它其实整个的嗯。嗯，降幅都是相对来说比较大的哈，那你要说原因的话，我们觉得呃也不能只是用这个天气跟项目施工嗯节奏偏缓来解释哈。 00:10:01 主要的一个，我觉得更深层的原因其实是整个的这种呃，国内经济这块的这种企业主题，他们认为投资回报的预期跟资金转化的效率是呃不够的哈。就是没有办法让他们在，嗯，现在这个需求比较尤尤其是内需这块比较弱的那种背景下哈，他们再去就是增加自己的投资，就是就是这块儿它相对来说，嗯，没有那么强的这种理由，所以说。 00:10:30 我觉得这个投资可能对于下半年而言吧，就投资整个的这种对经济的拖累依然是在的哈。那总体上来说，我们认为啊，上半年整个的经济结构呢，它不是简单的心动就能那种切换哈。它主要是就是呈现的特征呢，是就是整个的就是外需跟新动能较强，还有这个传统内需收缩更快，就是这个特征，就是随着每个月公布的数据，会发现这种特征越来越明显，越来越明显哈。 00:11:01 呃，这个是我们对这个6月经济数据以及上半年经济数据的一个点评哈啊， 00:11:07 最后一点我就说一下这个出口哈，因为出口它确实是啊一直超预期的，我大概就说一个比较重要的特征吧。嗯，对于6月份的出口数据上来说哈，有一个非常明显的特征，就是集成电路这块的呃价格对于它的拉动哈，其实是明显超过了这个数量的。也就是说AI本身的产业链现在很多都是价格贡献非常的突出，然后导致整个的AI产业链它的出口额往上增，而对于6月份来说，这个价比量的这种。对于出口额的贡献更明显一些，而对于这个6月出口本身的这种特征哈，依然是呃主要是集中在这种科技链啊，以及这个特征非常明显。 00:11:55 我记得是前几个月的点评，我就是一直是强调哈，但是在拆开呃6月份数据会发现这个特 征依然是延续的，这个没有什么特别大的变化哈。最重要的就是说是AI产业链本身这块的这种价格，是有了进一步的这种增长哈，就是它对于出口金额的贡献进一步增加了嗯。嗯，其他的我觉得出口数据这块倒没有特别这个要强调的点了哈。 00:12:24 00:12:24 我我说一下我们对于这个三季度的看法吧哈，我们认为呃现在从PMI数据上来看的话，进出口订单这个指标哈它不弱啊，然后再加上整个的韩国芯片周期，现在目目前哈仍然是处于比较强的那种阶段。然后美国AI相关的进口也是保持比较快的增长，所以说我们认为三季度的出口增速就是同比中枢哈，仍然是有有望是在两位数的哈。 00:12:48 然后呃，整个的这个后面的这种约束的话，可能会来自于什么呢？就是呃AI产业链这里面，价格对于出口额的贡献可能没有像6月单月这么强了哈，但是对于全年上来说，今年价格啊，对于这个AI产业链它的出口增速仍然是一个比较明显的这个贡献哈。嗯，好呀， 00:13:11 以上就是我这边的汇报，供大家参考。接下来的时间交给其他同事。 00:13:16 好的，感谢老师的分享，下面有请策略老师发言，谢谢。好的，感谢主持人。那各位领导、各位机构投资者下午好，我是策略团队李浩洋。那今天给各位领导汇报一下我们的策略观点。那我们的汇报主题是本轮市场回调的原因、时间、空间以及调整之后的方向选择。那首先对本轮市场的回调，我们认为不单单是国内，不是国内基本面出现系统性恶化，而是海外科技波动、全球AI交易去杠杆儿，以及A股科技板块本身拥挤度过高共同作用的结果。 00:13:50 那首先是近期日韩市场的大幅调整，我们认为日韩市场本质是杠杆结构带来的波动。那我们先说日本市场，那日本市场可能是国内忽略的，因为近期大家一直在关注韩国市场。那日本的问题是融资杠杆比较集中，这个跟韩国集中在衍生品上是不一样的，因为我们可以 看一个数据。日本目前股市融资最低初始保证金比例仅为30%，也就是说它的最高杠杆利润可以达到3.3倍， 00:14:21 而且还有一个特征，头部的6只个股占指数的权重达到42%，也就是说科技股占日经225指数的权重是非常大的。所以日经225基本上呈现出跟随科技股波动的一个走势，而我可以看一下其中代表性的科技股就存储公司铠侠，铠侠在过去几个周的时间内，股价已经居高点下跌了50%。所以本质上日经225现在已经变成了窄基指数，主要被少数科技股所影响。 00:14:51 那讲完日本之后，我们说一下韩国，那韩国的过快。 00:14:56 韩国主要是杠杆ETF和融资的负反馈，那韩国市场。过去几个周的时间内关注比较多的就是杠杆ETF，因为从今年5月份以来，韩国的监管部门为了把韩国本土的投资者留在这个韩国国内的市场，不让这些人更多的去买香港上市的两倍多多海力士这些个股杠杆ETF，所以在本土发行了11支。 00:15:22 跟个股绑定的ET f主要是跟海力士跟三星绑定的，那这些ETF是双向的，既有多多也有这个做空。而且这些ETF最大的一支上市一个月就实现翻倍，而且截止到这个7月10号，本土上市的最大三只杠杆ETF，它其实加起来的规模已经接近了全球最大的个股杠杆ETF，就是香港上市的两倍多多海力士。 00:15:48 那我们知道杠杆ETF运作的核心是每日净值倍数和这个每日。重置所以杠杆ETF的操作调仓其实是一个追涨杀跌的过程。那如果指数个股上涨，那基金的杠杆就会低于目标杠杆，那因此基金管理者需要以高价位做多衍生品来增加组合杠杆。那如果当标的指数还有个股下跌时，那基金的杠杆就会高于目标杠杆，那因此基金管理者需要以低价位做空衍生品来降低组合杠杆，那随着杠杆ETF产品规模呢不断扩张，那追涨杀跌的资金的规模会逐步的扩大，这个导致市场的波动率。 00:16:27 上升，那第二个问题是跟日本市场比较类似，融资保证金比例比较低，那容易追保和爆仓是韩国市场的第二个问题。那目前韩国市场的初始保证金比例是不得低于40%，也就是说初始杠杆儿倍数可以达到2.5倍。那这个数据中国是100%，然后美国是50%。虽然整体来看，韩国如果按照A股市场的杠杆数据，就是融资余额比上市值这个不算高，但是主要是目前衍生品的一个这个数据变化。而还有一些微观数据，就是韩国市场目前追缴保证金的比例是快速上升的，那这个数据上升意味着抱团风险是激增的。 00:17:09 那有一个数据是7月15日韩国券商应收。款约为1.4万亿韩韩元，那虽然比起5月末2.1万亿韩元高点回落，但是明显高于此前的常态。此前常态是0.9~1.1万亿韩元。那券商应收款主要是投资者以融资买入，或者信用交易后尚未向券商偿还的资金，那它的规模上升意味着市场通过券商加杠杆的余额是增加的。那触发追加保证金应收款占比是在这些未