总量的视野电话会议20260712

参会人：无参会人信息 1、六月通胀数据分析 ·CPI运行情况分析：六月CPI环比-0.3%、同比1.0%，同比较上月下滑0.2个百分点，表现略超市场预期。拆解影响因素来看，食品项表现中规中矩：六月应季果蔬大量上市，市场供应充足，叠加猪周期持续磨底，食品价格下降1.6%，降幅较上月收窄0.1个百分点，影响CPI同比下降0.28个百分点，整体变动幅度较小。核心拖累来自油价与金价：六月美伊签署停战协议，国际油价下跌至冲突前水平，国内发改委两次大幅下调成品油价格，叠加金价持续筑底震荡回落，油价、金价对CPI的向上拉动较上月减少0.23个百分点，是CPI同比下滑的主要原因。 ·PPI运行情况分析：六月PPI同比4.1%，刷新今年本轮上行新高，较五月走阔0.2个百分点，但环比表现转弱，从上月上涨0.5%转为下降0.3%。拆分变动原因来看：a.油气产业链是环比转负的核心拖累，国际油价大幅下行带动石油开采价格环比下降16%，化学制造、化纤制造环比分别下降2%、0.8%；受去年低基数支撑，油气产业链同比仍大幅上涨，是当月PPI同比创新高的主要支撑。b.煤炭行业形成正向拉动：六月气温偏高，煤炭采选业环比上涨5.6%，黑色冶炼加工环比上涨0.4%。c.AI产业链价格上行贡献明显：计算机制造价格环比上涨0.7%，金属制品价格环比上涨 0.4%，其中虚拟现实设备制造业价格环比上涨8.4%，工业控制计算机及系统制造价格上涨3.3%，工业机器人制造价格上涨0.5%，电子专用材料价格上涨2.5%。煤炭与AI产业链的涨价仅部分弥补了原油及化工链条回落的拖累，未完全抵消相关影响。 ·物价格局与影响总结：六月整体物价呈现CPI温和、PPI高位的分化格局，与此前预测结论基本一致。当前上下游价格剪刀差较五月走阔0.4个百分点，反映出原材料价格抬升、终端需求偏弱、价格传导不畅的组合压力在六月仍然较大，中下游企业的利润压力持续加大。 2、ESG热点政策解读 ·新型能源体系十五五规划：国家发改委、国家能源局上个月印发《新型能源体系建设“十五五”规划》，对“十五五”期间我国能源高质量发展和新型能源体系建设作出系统部署。规划明确2030年核心发展目标：初步建成清洁低碳、安全高效的新型能源体系，能源综合生产能力达到58亿吨标准煤，煤炭和石油消费达峰，非化石能源消费比重达到25%，风电和太阳能发电装机比重超过50%成为电力装机主体，非化石能源发电量比重达到50%成为电量主体，新型电力系统初步建成，全国统一电力市场体系基本建成。本次规划在推动新能源装机扩张的基础上，同步将装机结构、电力贡献和系统支撑能力纳入目标框架，新能源发展重点正在从“建得多”转向发得出、送得走、用得上，相关约束也从供 给端装机指标延伸至电网调节能力、储能和需求响应、市场交易机制、终端用能替代以及绿色电力消费核算等环节。对企业而言，规划影响不止于新能源装机和电力设备投资，还将体现在绿色电力获取、用能结构优化和供应链低碳证明能力上，文件将绿电直连纳入重点工程，支持算力中心等新兴产业、有绿电消费比重要求的重点用能企业、有绿电溯源诉求的出口企业建设相关项目，绿色电力获取能力将逐步成为重点用能企业、算力设施和外向型制造企业低碳竞争力的重要组成部分。 ·节能降碳改造三年行动：6月15日国家发改委等部门发布重点行业节能降碳改造攻坚三年行动通知，以钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、炼油、乙烯、合成氨、甲醇、煤电9个行业为重点，利用三年时间全面实施节能降碳改造，2028年起结合实际情况进一步拓展实施范围。行动明确2028年核心能效目标：钢铁、电解铝等8个工业重点行业达到现行能效标杆水平的产能比例平均提高20个百分点，煤电行业力争提高15个百分点，能效标准水平以下的产能基本清零，累计形成节能量1亿吨标准煤以上、减排二氧化碳2亿吨以上。本次行动配套资金支持、价格调节、政策激励和标准约束四类工具：符合条件的项目可按核定总投资20%的比例获得中央投资补助；各地可将差别电价、阶梯电价、惩罚性电价整合为统一的差别化电价政策；存量工业企业通过改造减少的二氧化碳排放量经核定后，可作为本地区新改扩建“两高”工业项目的碳置换来源纳入全国碳市场；碳排放强度优于基准值 的企业可有望获得合理配额收益。整体来看，本次行动将进一步强化高能耗行业的能效分化，能效领先企业在电价、碳配额、项目审批和绿色融资方面的相对优势将更加清晰，能效低于基准水平的产能则面临明确的改造和出清压力。 ·绿电消费核算指南解读：6月1日国家发改委、国家能源局、生态环境部等部门发布《非化石能源电力消费核算指南（试行）》，出台背景为我国非化石能源消费中电力占比较高，但不同主体在绿电消费、绿证核销、跨省电力交易和剩余电量分摊等方面存在口径差异。指南自印发之日起试行，适用于2026年及以后年份的非化石能源电力消费核算，核心作用为支撑电力消费间接碳排放核算，促进电能量交易、绿电交易、碳排放核算等机制有效衔接。核算认定方式分为物理认定、交易认定和分摊认定三类，为绿色用电结果进入碳排放核算、产品碳足迹、绿色工厂评价和可持续信息披露提供了清晰的底层口径，也为企业使用绿电、绿证和绿电直连结果提供了明确的核算依据。对于出口企业而言，统一核算口径将有助于降低境外客户或监管要求追溯产品生产过程电力碳排放的证明成本。 3、债券市场走势与配置建议 ·上周债市运行情况梳理：上周债市整体收益率曲线小幅下移，其中1年期品种、20/30年期超长期品种利率下行幅度更大，整体呈窄幅震荡偏强态势。上周债市交易主线共有三条：一是资金 面，央行续做3个月买断式逆回购，被市场解读为流动性呵护信号，周一国债收益率小幅下行，短端品种对资金面更敏感，1年期国债下行幅度更大，周二至周五资金面维持适度宽松，对债市影响明显减弱；二是通胀数据，本次公布的通胀回升幅度低于市场预期，从去年下半年至今年3月通胀是影响长债运行的核心变量，3月后PPI环比阶段性达峰，市场不再交易通胀同比上升，且股市当前交易AI涨价逻辑，对传统通胀走势敏感度低，因此本次通胀低于预期对债市利好有限；三是政府债券供给，上周一级发行偏弱带来小幅利空扰动，但影响程度极小，超长期品种表现偏强主要源于保险等配置盘的配置需求。 ·债市核心影响因素分析：债市后续核心影响因素可从资金面与机构行为两方面分析：一是资金面走势，资金面不会过度宽松也不会收紧，将维持适度宽松态势，当前政策利率未发生调整的前提下，1.4是资金面的核心锚，四五月份DR007中枢约为1.33%，后续资金利率将围绕1.4附近波动，不会出现大幅偏离，边际宽松程度将低于四五月份；7月为信贷小月，政府债券发行无大幅放量预期，整体资金面处于适度宽松偏友好的环境，若因资金面扰动引发债市调整属于布局机会。二是机构行为特征，当前机构行为分化明显，增厚收益的交易博弈较为激烈：a.公募债基作为交易类机构，7月债市调整过程中仍在增配长债，未出现持续净卖出，是债市整体偏强的重要支撑；b.大行为匹配后续八九月份信贷投放需求，呈现买短卖长的操作特征；c.保险机构加仓超长 债，今年配置重点为长久期地方债。不同类型机构操作方向分化，交易盘与配置盘行为存在矛盾，因此债市难以出现顺畅的单边行情，整体呈震荡偏强走势。 ·债市配置策略建议：7月在未出现明确的积极财政政策、政府债券发行提速信号前，债市整体处于偏多头方向，但短期交易赔率有限。配置建议方面：调整后布局长债的性价比更高；短债品种确定性较强，受益于央行适度宽松的资金面，但收益空间有限、赔率较低，投资者可根据自身风险偏好选择配置方向。 4、理财市场运行与展望 ·理财规模变化与趋势：上半年理财规模整体呈扩张态势，截止6月末理财规模达33.6万亿，二季度单季增长超1.8万亿，显著高于过去五年同期均值1.04万亿；4-6月单月增量分别为2.55万亿、0.4万亿、-1.2万亿，其中6月季末回表1.2万亿，超出过去五年同期均值-0.85万亿的水平。理财规模扩张的核心微观支撑是投资者数量持续增长，一季度投资者数量同比增长14%，与存量存款搬家的逻辑一致。后续增长的核心动力来自全年存款到期再配置，存款利率曲线背景下存款和理财的比价效应将继续推动资金脱媒，但也存在三方面制约因素：a.保险、公募、私募等资管竞品分流效应更明显，权益市场风险偏好改善时，大量资金会从理财流向更高弹性的产品；b.若债市波动较大，理财净值会进一步承压，负债端稳定性将受到扰动；c.理财产品整体收益 率下行会制约规模扩张，一季度理财为投资者创造投资收益约1600亿，同比下降20%，而规模较去年同期增长10%，整体投资收益呈下行态势。规模预测方面，考虑到季末回表资金回流，预计7月理财规模增量超1.7万亿，下半年增长有望超2万亿，全年规模增量略低于去年的3.34万亿和前年的3.0万亿。 ·产品结构与资产配置特征：上半年理财规模增量全部由固收+产品贡献，今年前5月14家国股行理财公司固收+产品较年初增长1.44万亿，纯固收产品较年初增长约1000亿，现金管理类较年初下降3600亿；结合6月规模回落情况，预计上半年现金管理类产品较年初下降超8000亿，纯固收理财较年初下降约3000亿，固收+理财较年初增长约1.3万亿。产品结构变化带动资产配置趋势明显调整：a.存款配置方面，现金管理类、纯固收类、固收+产品配置存款的比例分别为26%、38%、23%，固收+配置存款比例偏低，若全年增量集中在固收+产品，全市场理财配置存款占比将下行；b.存单配置方面，现金管理类产品配置存单比例超30%，纯固收和固收+产品配置存单比例仅为4%左右，一季度现金管理类规模大幅下行印证一季度理财减配存单1万亿，若现金管理类规模持续处于下降通道，全市场理财配置存单比例也将下降；c.债券及含权资产配置方面，固收+产品配置债券比例超50%，纯债类产品为42%，信保类为28%，固收+作为增量主力将推动全市场理财配置债券比例提升；固收+产品配置权益类资产占比约3%，配置公募基金占比约7%-8%，均高于不投权益的现金管理类和纯 固收产品（纯固收配置公募基金比例约5%，现金管理类更低），固收+规模增长也将带动权益类资产配置规模提升。下半年配置偏好整体为增配债券类、含权类资产，存款、存单类资产占比将下行，不过4-5月理财曾大幅增配公募基金资产，6月开始缩减配置，若债市静态收益偏低、利率下行空间有限，理财持有公募基金的税后收益不如直接持有债券资产，因此6月及7月以来理财未继续增配公募基金。 ·理财产品收益率情况：6月末现金管理类产品7日年化收益率为1.18%，较年初下降17BP，收益率持续下行背景下现金管理类规模持续呈收缩态势。债市方面，6月末十年国债收益率较年初下降11BP，整体呈震荡下行态势；权益市场表现较好，上半年沪深300上涨7%，中证500上涨21%，固收+产品业绩明显好于纯固收产品，但整体理财为投资者创造的投资收益较去年有所下降。展望后续，现金管理类产品收益率下行趋势不可逆转，预计将维持在1.1左右的水平，今年仍看好固收+产品的规模增长。 5、REITs市场复盘与配置建议 ·六月REITs一二级市场复盘：六月中证REITs收益指数累计下跌2%，走势呈V型：1-24号累计下跌6%，下跌主要受红利资产整体逆风、REITs供需格局供过于求、宏观内需数据走弱拖累；25-30号强势反弹4.5%，反弹得益于REITs估值处于低位，叠加指数基金发售、原始权益人增持等多项市场支持措施加持。流动 性层面，六月REITs全市场日均交易额5.7亿，日均换手率0.5%，与上月基本持平，处于历史不到40%分位，市场整体交易情绪相对一般。一级市场方面，六月出现年内首次破发、网下认购热度急速下降：对比五月和六月询价的商业不动产REITs，参与询价机构数从平均74家降至12家，网下认购倍数从平均73倍降至1.5倍，同时首次出现折价发行、推迟询价情况，一级市场显著转冷，核心原因是六月中下旬二级市场加速下跌导致一二级价格倒挂，以及首批部分商业REITs破发。当前已挂网未