纯碱：九月份行情回顾与四季度展望
九月份回顾
概览
九月份纯碱供需阶段有所改善，主要得益于大厂检修导致供给端减量，但下游需求表现平平，价格仍受远期供应压制。截至9月24日，01合约较8月底下跌5.37%，厂家库存降至180.58万吨。中旬检修带动减量，下旬产量恢复，增量集中在重碱；轻碱去库较好，重碱库存与8月底基本持平。浮法耗碱稳定，光伏冷修延续，需求尚不足以消化持续复产。
行情
盘面冲高回落，01合约8月31日收1061元/吨，9月4日升至1093元，24日回落至1004元，较月内收盘高点下跌8.14%。14日由前一交易日1065元降至1019元，是月内主要下跌节点。01—05价差由8月底的-52元扩大至-60元，近月相对偏弱。现货跌幅小于盘面，沙河重碱由8月底985元/吨升至4日1020元，14日降至945元，24日报970元；华东、华中重碱分别维持1100、1050元。轻碱华东由960元升至980元，华中由910元升至920元。企业报价、中游报价和实际成交仍有差异，真实成交依旧偏弱。沙河现货减01合约的参考基差由-76元收窄至-34元，主要是盘面反弹后下跌。节前下游采购低价货源补库。
供给
9月3日、10日、17日当周总产量分别为71.88、68.38、66.92万吨，综合产能利用率从75.47%降至70.26%。杭州龙山、江苏井神、山东海天等装置检修或减量，是供应回落的主要原因。海天14日起停车，后续重启延后；徐州丰成20日停车，南方碱业23日停车，局部检修一直存在。但供应在阿拉善检修恢复后从低点后恢复较快。24日当周产量增加3.40万吨至70.32万吨，开工回升至73.83%。重碱产量增加3.60万吨至38.88万吨，轻碱减少0.20万吨至31.44万吨，重碱占比升至55.29%。核心是博源银根产量变动。当前降负荷企业：唐山三友、山东海化、江西晶昊、徐州丰成。当前停车企业：安徽德邦、陕西兴化、重庆和友、四川和邦、中盐昆山。
需求
浮法玻璃日度产量由8月28日14.2215万吨变为9月24日14.2315万吨，按0.2吨碱/吨玻璃折算，重碱消耗约2.85万吨/日。月内有复产点火，也有放水冷修，增减基本抵消。光伏需求继续减少。日熔量从8月28日71365吨降至9月9日67995吨，对应日耗重碱减少约674吨；18日郴州旗滨1200吨/日窑炉冷修。下游浮法企业9月初不同样本厂区原料库存约20天，低价补库为主。印染开工有所恢复，但以短单为主。出口帮助消化供应。8月纯碱出口28.47万吨、进口0.047万吨，1—8月累计出口199.71万吨、同比增长45.84%。
成本
8月28日至9月22日，山东海盐由210元/吨降至200元，华中井矿盐由190元降至180元。煤炭受煤种、产地和采购时点影响较大，过去一个月涨跌互现，近日再度上调。截至9月18日数据点，华北氨碱法轻碱成本1295元/吨，较8月底增加5元；华东联产法轻碱成本1233元，增加55元，重碱成本1313元，同样增加55元。江苏湿铵、河南干铵价格阶段性上涨，改善了联碱副产品收益，但尚未充分抵消成本压力。
利润
9月24日氨碱法理论利润-177.25元/吨，较17日小幅恶化；联碱法双吨理论利润-195元/吨，较10日的-219元有所修复，仍处亏损。企业虽亏损延续，但除常态化降负荷的企业外，其余企业减量不多。过去一月产量主要受到大厂检修影响。成本端提供的是减产条件，价格能否企稳仍需实际供给配合。
库存
厂家库存由8月底187.27万吨升至9月10日193.11万吨，17日降至188.88万吨，24日降至180.58万吨，较高点减少12.53万吨。24日当周产量70.32万吨、去库8.30万吨，按同口径估算出货78.62万吨，出货率约111.8%，出货改善已经兑现。结构上，24日轻碱库存95万吨，较8月底减少6.70万吨；重碱85.58万吨，基本等于8月底85.57万吨。净去库主要来自轻碱。总厂库仍同比高9.34%，交割库23日为57.17万吨，存量货源压力尚在，过去一个月受基差走弱影响期限补库力度加强，中游库存增多。
平衡表
9月重碱产量158.69—159.22万吨。浮法、光伏玻璃重碱需求分别为85.15、40.04万吨，合计134.66万吨。进出口总量假设延续8月，均按重碱70%拆分，重碱进口0.0332万吨、出口19.93万吨，核心流量结余4.13—4.67万吨。
四季度展望
概览
四季度纯碱仍按供需偏宽松、价格低位波动看待。9月检修企业检修，四季度正常检修力度预计不大，供给端减量预计仍是以利润主导。当前需求背景下，无法给出全行业利润。供需改善仍需时间。短期看，节后补库、装置故障和检修延期可能带来反弹；中期看，玻璃耗碱没有明显增量，供应恢复更快时，库存压力会重新增加。过去一轮检修的作用已经体现，四季度需要新的减产或更强的实际消费，才能实现去库。当然，成本端依然是需要持续关注的因素。四季度煤炭价格和能源价格走势对于单边的绝对价格影响预计仍然会比较强烈。建议谨慎对待。
行情与估值
近月关注交割，远月关注能否有减产。01合约1004元/吨、沙河重碱低端价970元，参考基差-34元。盘面已经反映部分宽松预期，低位继续下跌需要现货走弱配合。期现差收窄后，单边下跌的空间会受到约束。若复产推动现货下调，原有估值支撑也会随之下移。近月价格受交割、库提价格和移库成本约束，建议关注交割仓单。远月更加关注减产预期。01—05价差目前仍为负值，若四季度供应恢复、厂库转增，近月相对承压的结构可能延续。估值建议以实际成交和企业生产反馈为锚。成本受到的扰动较多，一来能源和煤炭价格波动较为剧烈，二来当前行业格局下暂时仍未出现由于亏损导致的大面积减产，成本的锚定波动偏大。偏弱基本面下，反弹至升水空配的策略维持，若供需改善无法落地，月差反套维持。
供给
装置上，博源银根、江苏井神、河南中天等已有提产信息，江西晶昊负荷也在恢复；山东海天重启延后、南方碱业停车、湘渝短期检修仍影响产量。后续主要专注博源银根的检修情况和其他厂家的降负荷情况，若日产无法长期维持10万吨以下，供给端仍以偏高对待。
需求
浮法耗碱有存量支撑，但终端需求基础偏弱。国家统计局数据显示，1—8月房屋竣工面积同比下降23.7%，房地产开发投资下降19.9%，开发企业到位资金下降21.0%。四季度可能存在赶工和交付，但即便有旺季预期，难以支持玻璃厂持续扩大原料库存。光伏端需要关注冷修的跨月影响。前期停窑减少的耗碱会延续到四季度；如果组件订单恢复不足，玻璃厂首先可能消化成品库存，未必立即复产。光伏玻璃的利润虽然近期在恢复，但只有窑炉恢复、实际投料增加，才形成原料需求。继续跟踪光伏价格、排产和日熔量。日用玻璃及其他轻碱下游能够提供补充，但目前不足以确认强劲扩张。9月轻碱去库较好，部分印染开工恢复，仍要观察订单能否跨节日延续。出口仍是重要变量。8月出口28.47万吨，四季度需继续跟踪。
成本
四季度原料成本重点看煤炭，其次看原盐和氯化铵。原盐此前有所松动，对成本有缓冲；能源端受采购周期、区域供给和运输影响，季节性因素可能增加波动，能源价格和煤炭价格依然存在不确定性，成本端有大幅波动的可能。联碱法需关注氯化铵收益。副产品涨价可以缓解纯碱端亏损，支持企业维持负荷；若化肥采购转弱、氯化铵库存增加，综合经营压力会扩大。
利润
利润仍是四季度供应调整的重要约束。氨碱法和联碱法理论利润均为负，但企业是否停车仍待考量。部分装置亏损运行，仍可能优于停产承担全部固定成本。所以，行业理论利润持续为负与企业必然减产短期联系不大。如果纯碱售价下降、能源成本坚挺，亏损扩大可能推动报价抬升、延长检修或主动降负荷，这是偏弱格局改善的主要路径。相反，如果煤盐价格下降、氯化铵收益改善，即使纯碱价格不涨，企业也可能修复现金流、提高生产意愿。利润改善的来源需区分对待。当然，长期看，现金亏损扩大后实际产量连续下降，且检修结束后恢复偏慢。这才是价格对供应约束生效的标志。但纯碱开关便捷，若利润回升后，迅速提产是能预测到的，估反弹空配仍是优选。
库存
9月23日交割库库存57.17万吨，存量仍大。中游高库存的压力会随期现价差变化而释放。中游出货意愿增强，卖盘压力向现货传导。库存方面，9月24日重碱85.58万吨，与8月底基本持平，净去库主要在轻碱。进入四季度，重碱产量恢复而重碱库存重新增加的概率很大。
平衡表与判断
核心预估：10月重碱产量177.70万吨~181.83万吨。核心国内需求138.15万吨，重碱进口0.0332万吨、出口19.93万吨，核心流量结余19.66—23.79万吨。四季度按92天做供应敏感性测算。固定浮法有效日熔量14.2万吨、光伏6.5万吨，耗碱系数均为0.2；日用玻璃重碱需求沿用模型日均值，季度约29.03万吨。核心国内需求合计409.91万吨。10—12月进出口总量逐月延续8月实际，重碱占比均为70%，季度重碱净出口59.68万吨。三档日均重碱分别为5.7322、5.8655、6.0655万吨，季度产量527.36、539.63、558.03万吨，流量结余57.78、70.04、88.44万吨。后两档假定相应负荷维持全季。四季度关注重碱出货、玻璃冷修与碱厂亏损反馈。若供应长时间维持高位、需求偏弱时，反弹仍需谨慎；若减产兑现、去库，则修正判断。风险主要在大型装置意外停车、出口超预期、玻璃复产，以及能源和运输扰动。
