国内高增，海外蓄势，多IP接棒增长

核心观点与关键数据

IP分析：星星人五倍增长接棒，头部IP依赖度下降

• IP矩阵：艺术家IP收入同比增长25.0%，其中11个IP收入过亿、6个IP收入超10亿；THE MONSTERS收入同比-7.5%，占比回落至26.0%；星星人收入同比增长580.6%，占比升至15.4%；其他腰部IP如CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA、HIRONO收入均实现双位数增长；MOLLY收入同比-33.6%。
• 品类结构：毛绒产品收入同比增长60.0%，占比提升至57.2%；手办收入微增0.3%；衍生品及其他收入同比-15.8%。

市场分析：中国+47%成为增长压舱石，海外线下门店持续扩张、线上流量红利消退，渠道结构再平衡

• 国内市场：26H1中国区收入同比增长47.3%，占比提升至71.0%；线下渠道收入同比增长35.1%，零售店数量净增12家至455家，机器人商店数量同比净增45台至2482台；线上渠道收入同比增长62.7%，抽盒机收入同比增长83.3%，抖音、天猫收入分别同比增长74.0%和37.1%。
• 海外市场：整体收入同比-11.1%，亚太地区收入同比-9.7%，美洲地区收入同比-16.5%，欧洲及其他地区收入同比增长5.9%。
  • 亚太地区：线下收入同比增长16.2%，零售店数量增至90家；线上收入同比-39.8%，主因流量红利消退。
  • 美洲地区：线下收入同比增长19.5%，零售店数量增至86家；线上收入同比-45.6%，主因IP热度回归常态。
  • 欧洲及其他地区：线下收入同比增长49.8%，零售店数量增至45家；线上收入同比-59.0%，公司正完善本地化运营能力。
• 海外渠道结构：线下收入均实现双位数增长，零售店净增105家；线上渠道下滑集中在线上流量红利消退。

利润分析：毛利率小幅下行、费用率汇兑由盈转亏是利润增速放缓的两大主因

• 毛利率：69.7%（同比-0.6pct），主要系海外销售占比下降及原材料价格上涨。
• 费用率：销售费用率22.9%（同比-0.1pct），管理费用率5.4%（同比-0.2pct）。
• 净利率：29.7%（同比-4.0pct），主要受汇兑损益拖累，剔除后净利率微降0.2pct。

短期展望：修炼内功，厚积薄发

• 聚焦组织能力建设与管理体系升级，强化中台赋能与全球协同。
• 供应链端：提升自动化和数字化水平，完善全链路管理及区域仓储网络。
• 渠道端：稳步拓展全球业务版图，加大自研APP及官网投入。

中长期：全球化+集团化双轮驱动，增长空间广阔

• 全球化：海外线下门店网络快速扩张，持续布局旗舰店，推进本地化运营与自研渠道建设。
• 集团化：以IP为核心的集团化稳步推进，城市乐园升级改造正式开放，POP BAKERY甜品品牌开设全国首家门店。

投资建议与风险提示

• 投资建议：预计公司26-28年营业收入增速为-8%、14%、17%，归母净利润增速为-18%、21%、23%，EPS分别为7.86、9.54、11.77元/股，对应PE分别为17x、14x、11x，维持“买入”评级。
• 风险提示：消费复苏不及预期、市场竞争加剧、海外拓展不及预期、IP热度波动及新品表现不及预期、汇率大幅波动。