头部自有IP保持高增，加快海外门店扩张

疫情致公司业绩增速放缓，会员数保持高增。2022H1 公司收入 23.58 亿，同增 33.1%，实现净利润 3.33 亿，同减 7.21%，非国际财务报告准则经调整净利润 3.76 亿，同减 13.5%，考虑公司披露 22Q1 收入增速 65%-70%，预计公司 22Q2 收入增速有所放缓，主要因上半年疫情反复影响线下门店及发货。 此外，2022H1 较 2021 年底新增 347.9 万会员数至 2305.9 万，同增 102%。 SKULLPANDA 收入占比超 Molly，MEGA 产品线超去年全年收入。2022H1 自有品牌产品收入 21.56 亿，同增 36.23%，其中自有 IP 收入 15.28 亿，同增69.73%，收入占比（占自有品牌总收入）从 2021H1 的 57%提升至 2022H1 的71%；从核心自有 IP 看，SKULLPANDA 收入占比首次超 Molly，而 Molly 收入增长依然坚挺，2022H1Molly/Dimmo/SKULLPANDA收入增速98.31%/45.59%/152.27%，占自有 IP 收入比重为 27%/20%/30%，2022H1 MEGA产品线实现收入 1.93 亿，上半年公司为 JUST DIMOO 和α SKULLPANDA 推出了 MEGA 珍藏系列的产品。 国内市场各渠道增速均有放缓，全球市场跃升式增长，加快线下拓店。1）国内市场：2022H1 线下渠道公司放缓新开店计划，一线城市收入占比明显下降。一方面零售店受疫情影响，部分门店闭店时间在一周至三个月不等，另一方面公司亦主动收缩机器人店扩张，更多起到“雷达”作用。线上渠道收入增长主要源于品牌影响力和会员人数增加，但疫情还是对线上业务产生较大影响；2）港澳台及海外市场：2022H1 公司上半年港澳台及海外市场收入1.57 亿，同增 162%，收入占比提升至 6.6%。其中线下零售店增速最快，线上渠道因前期基数低，泡泡玛特官网、亚马逊均有翻倍增长。一方面，港澳台及海外地区加速拓店，另一方面，线上渠道加快跨境电商建设。 风险提示：门店扩张不及预期；潮玩材料成本持续上行；IP 产品能力不稳定。 投资建议：公司头部 IP 表现靓眼，新品推出稳定，MEGA 珍藏产品线成为新增量；22 年起公司将加快海外拓店计划，预计将构成新增长一极；公司对一线城市的收入依赖度逐年降低，新一线城市和其他城市增长强劲。长期来看，公司挖掘上游艺术家资源，建立全球化品牌，泡泡玛特品牌有望逐渐破圈。考虑 22H1 疫情影响公司国内线上、线下渠道，我们下调公司 22-24 年利润预测 34.45%/29.05%/19.62%,预计 22-24 年净利润 7.98/11.71/16.48 亿，预计公司经调利润 8.86/12.73/17.53 亿，经调利润增速-11.53%/43.67%/37.70%，经调 EPS 为 0.63/0.91/1.25 元，对应经调 PE 25/17/13 倍,维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 疫情致公司业绩增速放缓，会员数保持高增。2022H1 公司实现收入 23.58 亿，同增 33.1%，实现净利润 3.33 亿，同减 7.21%，非国际财务报告准则经调整净利润3.76 亿，同减 13.5%，考虑公司披露 22Q1 收入增速为 65%-70%，预计公司 22Q2收入增速略有放缓，公司收入增速放缓、利润下滑主要因上半年疫情影响线下门店开店及线上发货。 此外，2022H1 较 2021 年底新增 347.9 万会员数至 2305.9 万，同比增加 102%，2022H1会员贡献销售额占比 93.1%，复购率达 47.9%。 图 1：2017-2022H1 泡泡玛特营业收入及增速 图2：2017-2022H1 泡泡玛特净利润及增速 图 3：2019H1-2022H1 泡泡玛特半年度营收变化 图4：2019H1-2022H1 泡泡玛特半年度净利润（NON-GAAP）变化 2022H1 公司毛利率、净利率为 58.1%/14%，同减 4.92/5.95pct 其中公司毛利率下滑主要因自主品牌产品商品成本增加及疫情期间做促销活动所致。2022H1 公司经销及销售开支 6.93 亿，同增 65%，销售费用率提升 5.71pct 至 29.39%，主要因员工数扩张及线上线下渠道宣传费用增加所致，如微信抽盒机和天猫的平台推广，MEGA 产品等视频推广，IP 主题展等对泡泡玛特品牌宣传。2022H1 公司一般及行政 3.23 亿，同增 35%，管理费用率 13.68%，基本与去年持平。 图 5：2019H1-2022H1 泡泡玛特毛利率、净利率变化情况 图6：2019H1-2022H1 泡泡玛特费用变化 SKULLPANDA 收入占比超 Molly，MEGA 产品线超去年全年收入 2022H1 自有品牌产品收入 21.56 亿，同增 36.23%，收入占比从 2021H1 的 89%提升至 91%，其中自有 IP 收入 15.28 亿，同增 69.73%，收入占比（占自有品牌总收入）从 2021H1 的 57%提升至 2022H1 的 71%，独家 IP 收入 3.27 亿，同减 17.12%。 自有 IP 收入及占比提升主要因核心 IP SKULLPANDA、Molly 和 Dimoo 及 Mega 产品线的收入贡献，独家 IP 收入下降因上半年相关产品排期导致新售系列较少所致。 从核心 IP 来看，SKULLPANDA 收入占比首次超 Molly，而 Molly 收入增长依然坚挺。 2022H1 Molly/Dimmo/SKULLPANDA收入为4.04/2.98/4.62亿，增速98.31%/45.59%/152.27%，占自有 IP 收入比重为 27%/20%/30%，去年同期占比为23%/23%/20%。 2022H1 MEGA 产品线实现收入 1.93 亿，2021 年为 1.78 亿，上半年公司也为 JUST DIMOO 和α SKULLPANDA 推出了 MEGA 珍藏系列的产品。此外，公司 PDC 团队推出的小甜豆、2021 年新 IP 小野均表现不错。 图 7：泡泡玛特半年度收入结构变化 图8：泡泡玛特半年度自有品牌收入结构 图 9：2022H1 泡泡玛特自有 IP 产品收入结构 图10：泡泡玛特自有 IP 重点产品变化 国内市场各渠道增速均有放缓，全球市场跃升式增长，加快线下拓店 2022H1 国内销售渠道总收入 22.02 亿，同增 28.58%，占公司总收入比重由 2021H1的 96.6% 降至 2022H1 的 93.4% ， 线下渠道 / 线上渠道 / 批发及其他收入10.96/9.78/1.29 亿，增速 21.8%/46.7%/-12.5%。 线下渠道零售店/机器人店收入分别为 8.92/2.04 亿，增速变化 32.54%/-10.06%,上半年新开门店 93/55 家，公司放缓新开店计划。分线城市来看零售店一线/新一线 / 二线及其他城市收入增速 5.23%/36.85%/85.98% ， 平均单店收入增速为-18.16%/-1.59%/9.4%, 机器人店一线 / 新一线 / 二线及其他城市收入增速-29.38%/-13.15%/10.22%，平均单店收入增速为-38.94%/-30.43%/-25.04%，一线城市收入占比由明显下降。一方面零售店受疫情影响，部分门店闭店时间在一周至三个月不等，另一方面公司亦主动收缩机器人店扩张，更多起到“雷达”作用。 线上渠道泡泡玛特抽盒机 、 天猫 、 京东 、 其他销售收入增速分别为67.2%/11.8%/50%/58.1%,线上渠道收入增长主要源于品牌影响力和会员人数增加，但疫情还是对线上业务产生较大影响。 图 11：泡泡玛特国内销售渠道半年度收入结构变化 图12：泡泡玛特国内销售端半年度毛利率 图 13：泡泡玛特国内零售店和机器人店收入变化 图14：泡泡玛特国内线上渠道收入变化 表1：泡泡玛特国内零售店、机器人店分线城市收入拆分 2022H1 公司首次披露港澳台及海外的销售渠道细分数据，公司上半年海外收入1.57 亿，同增 162%，收入占比从 2021H1 的 3.4%提升至 6.6%。港澳台及海外各销售渠道毛利率提升明显。 港澳台及海外线下渠道零售店增速最快。其中线下渠道同增 1065.1%至 3866 万，其中零售店同增 1277.43%至 3479 万，机器人店同增 388%至 386 万；线上渠道同增 190.5%至 3483 万，因前期基数低，泡泡玛特官网、亚马逊均有翻倍增长；此外，批发及其他收入同增 87%至 8320 万。 一方面，港澳台及海外地区加速拓店。截至 2022H1，零售店近一年新增 9 家至 11家，机器人店新增 13 家至 20 家。公司港澳台及海外业务从 To B 转型为 DTC，2022H1分别在英国、新西兰、美国开了第一家门店，截至 2022H1，港澳台及海外合计零售店数 24 家（含加盟），机器人店 98 家（含加盟）。另一方面，线上渠道加快跨境电商建设，在全球市场提升品牌影响力。 图 15：泡泡玛特港澳台及海外销售渠道结构变化 图16：泡泡玛特港澳台及海外销售端收入毛利率 图 17：泡泡玛特港澳台及海外零售店和机器人店收入变化 图18：泡泡玛特港澳台及海外线上渠道收入变化 深耕潮流文化社群及组织，逐步建立泡泡玛特全球品牌 1）丰富品牌多样性 2022 年上半年，在品牌联合方面，我们携手 Moncler、可口可乐推出重磅联名款; 在艺术家合作方面，我们联合韩美林、 大久保、PHILIP COLBERT，将多元的艺术风格以潮玩的形式重新表达。 2022 年，泡泡玛特成立共鸣工作室，定位集团旗下无边界硬核衍生品品牌，并推出首个产品巴斯光年合金可动人偶。 2）向产业上游布局、挖掘艺术家资源 2022 年上半年，泡泡玛特旗下艺术推广机构 Inner Flow 为签约艺术家没影举办了首场个人展览。 2022 年 4 月，Inner Flow 上线官方小程序，推出版画、雕塑等艺术衍生品。目前，Inner Flow 已签约近 20 位青年当代艺术家。 2022 年 4 月，泡泡玛特举办了首届潮玩设计大赛（POP TOY AWARD， PTA2022）。 这是我们举办的首届面向整个行业的设计大赛，旨在通过评选来激励富有创造力的艺术家群体，支持在创业发展期的新锐设计师，为新生艺术家打造展示原创作品的平台。 3）建立泡泡玛特全球品牌 泡泡玛特在今年加速推进品牌全球化的进程，推动潮玩文化在海外的传播。 2022年 2 月，泡泡玛特在迪拜世博会开启「潮玩之旅」活动，现场展示 MOLLY、 DIMOO等多个 IP 系列潮玩，吸引了来自世界各地的参观者。 2022 年 3 月，泡泡玛特在新加坡举办 BUNNY 主题商场展，向海外消费者展示中国原创潮玩 IP 的魅力。泡泡玛特持续向粉丝传播潮流玩具文化，今年上半年推出了第 6 期、第 7 期会员内刊《PLAYGROUND》，推出了 30 期播客节目，邀请艺术家、设计师及行业人士参与，帮助粉丝更好地了解潮玩文化。 风险提示：国内门店扩张不及预期；潮玩材料成本持续上行；IP 产品能力不稳定。 投资建议：公司头部 IP 表现靓眼，新品推出稳定，MEGA 珍藏产品线成为新增量； 22 年起公司将加快海外拓店计划，预计将构成新增长一极；公司对一线城市的收入依赖度逐年降低，新一线城市和其他城市增长强劲。长期来看，公司挖掘上游艺术家资源，建立全球化品牌，泡泡玛特品牌有望逐渐破圈。考虑 22H1 疫情影响公司国内线上、线下渠道，我们下调公司 22-24 年利润预测 34.45%/29.05%/19.62%,预计 22-24 年净利润 7.98/11.71/16.48 亿，预