行业需求高景气，门店扩张节奏加快

业绩简评 2024年8月20日，公司发布24年中期业绩公告。公司1H24实现 收入13.65亿元（同比+38%），溢利净额1.07亿元（同比+15%）， 经调整溢利净额1.48亿元（同比+45%）。 经营分析 线下就诊人数高速增长，就诊次均消费保持稳定。收入按照业务 拆分，1H24公司按照医疗健康解决方案业务实现收入13.44亿元 （同比+39.3%）。收入高速增长主要系1）量：线下医疗机构客户就诊人次增加。1H24公司客户就诊次数为238.3万次（同比 +32%）。；2）价：就诊次均消费保持稳定，1H24公司就诊次均消费573元（同比+5%）。1H24公司销售医疗健康产品收入2041万元（同比-2%），收入稍有下滑主要受销售的贵细药材和营养品的类型和 港币(元)成交金额(百万元) 数量影响，其单价可能存在颇大差异，销售结构变化下整体收入稍 有波动。 门店扩张节奏加快，业务网络进一步扩大。截至1H24，公司合计拥有及经营71家医疗机构（23年经营56家），覆盖了19个城市 （23年覆盖16个）。在公司新增15家线下医疗机构中，收购11 家，自建4家，随公司不断外延扩张，其医疗服务网络的地理覆盖范围及市场份额有望逐步提升。 毛利率稳中有升，费用控制良好。1H24公司毛利率为29.4%（同 比+0.7pct）。拆解来看，提供医疗健康解决方案的毛利率为29.4% 公司基本情况（人民币） （同比+0.6pct），整体毛利率相对稳定；销售医疗健康产品的毛利率为27.8%（同比+2.6pct），主要是由于1H24毛利率相对较高的医疗健康产品的销售增加所致。费用方面，1H24公司销售及分销开支为1.6亿元，销售费用率为11.7%（同比-0.46pct），费用控制良好。 盈利预测、估值与评级 公司是中医医疗服务龙头，我们看好其规模效应逐步释放，盈利能力向好发展，长期发展前景可期。预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.43/4.60/6.03亿元，同比增长36%、34%、31%，EPS分别为1.35/1.80/2.28元，现价对应PE为26/19/15倍，维持 53.00 49.00 45.00 41.00 37.00 33.00 230821 231018 231215 240211 240409 240606 成交金额固生堂恒生指数 500 400 300 200 100 240803 0 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,625 2,323 3,090 4,048 5,230 营业收入增长率 18.40% 43.01% 33.00% 31.00% 29.20% 归母净利润(百万元) 183 252 343 460 603 归母净利润增长率 136.15% 37.59% 36.01% 34.02% 31.06% 摊薄每股收益(元) 0.748 1.029 1.400 1.876 2.459 每股经营性现金流净额 1.15 1.67 1.35 1.80 2.28 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.65% 10.94% 12.97% 14.83% 16.27% P/E 48.13 34.98 25.72 19.19 14.64 P/B 5.13 3.83 3.34 2.85 2.38 “买入”评级。 风险提示 并购整合不及预期；市场竞争加剧风险；医疗人才短缺风险；商誉减值风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（百万元） 资产负债表（百万元） 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 1,372 1,625 2,323 3,090 4,048 5,230 货币资金 1,031 994 1,301 1,523 1,910 2,425 增长率 48.3% 18.4% 43.0% 33.0% 31.0% 29.2% 应收款项 182 225 336 391 514 666 主营业务成本 752 1,125 1,623 2,155 2,819 3,635 存货 77 105 153 205 271 353 %销售收入 54.8% 69.3% 69.9% 69.8% 69.6% 69.5% 其他流动资产 7 35 48 41 43 45 毛利 620 500 700 935 1,229 1,595 流动资产 1,297 1,360 1,838 2,161 2,738 3,490 %销售收入 45.2% 30.7% 30.1% 30.3% 30.4% 30.5% %总资产 54.2% 52.0% 54.4% 57.5% 62.5% 67.7% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 11 6 31 31 31 31 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 65 71 110 116 124 130 销售费用 414 207 281 380 486 617 %总资产 2.7% 2.7% 3.2% 3.1% 2.8% 2.5% %销售收入 30.1% 12.8% 12.1% 12.3% 12.0% 11.8% 无形资产 968 1,113 1,343 1,393 1,429 1,449 管理费用 248 100 155 204 259 324 非流动资产 1,095 1,254 1,542 1,598 1,641 1,668 %销售收入 18.1% 6.2% 6.7% 6.6% 6.4% 6.2% %总资产 45.8% 48.0% 45.6% 42.5% 37.5% 32.3% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 2,392 2,614 3,379 3,758 4,379 5,158 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 17 18 16 0 0 0 息税前利润（EBIT） -91 184 258 337 476 641 应付款项 161 164 287 332 437 568 %销售收入 n.a 11.4% 11.1% 10.9% 11.8% 12.3% 其他流动负债 342 372 405 451 510 554 财务费用 25 4 7 -27 5 -2 流动负债 521 554 708 783 947 1,122 %销售收入 1.8% 0.2% 0.3% -0.9% 0.1% 0.0% 长期贷款 67 53 0 0 0 0 - 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 254 284 365 330 330 330 - 0 0 0 0 0 0 负债 842 891 1,073 1,113 1,277 1,452 投资收益 %税前利润 1-0.2% 10.3% 00.0% 20.6% 20.5% 20.4% 普通股股东权益其中：股本 1,5490 1,7210 2,3050 2,6440 3,1000 3,7020 营业利润 -91 184 258 337 476 641 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 1,487 1,667 2,258 2,597 3,053 3,655 营业利润率 n.a 11.4% 11.1% 10.9% 11.8% 12.3% 1 1 1 2 2 3 营业外收支 -403 17 33 20 45 35 2,392 2,614 3,379 3,758 4,379 5,158 税前利润利润率 -518 n.a 19912.2% 28412.2% 38612.5% 51812.8% 68113.0% 比率分析 所得税 -11 15 31 42 58 78 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 n.a 7.6% 11.0% 11.0% 11.2% 11.4% 每股指标 净利润 -507 184 253 344 460 603 每股收益 -2.069 0.748 1.029 1.400 1.876 2.459 少数股东损益 0 0 1 1 1 1 每股净资产 6.321 7.023 9.406 10.790 12.650 15.109 归属于母公司的净利润 -507 183 252 343 460 603 每股经营现金净流 0.766 1.147 1.674 1.353 1.800 2.279 净利率 n.a 11.3% 10.9% 11.1% 11.4% 11.5% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 现金流量表（百万元） 回报率净资产收益率 -32.74% 10.65% 10.94% 12.97% 14.83% 16.27% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 -21.20% 7.01% 7.46% 9.13% 10.50% 11.68% 净利润 -507 183 252 343 460 603 投入资本收益率 -4.71% 8.20% 8.56% 10.07% 12.32% 14.08% 少数股东损益 0 0 1 1 1 1 增长率 非现金支出 607 40 78 -5 3 13 主营业务收入增长率 48.28% 18.40% 43.01% 33.00% 31.00% 29.20% 非经营收益 EBIT增长率 -196.07% -303.07% 40.11% 30.29% 41.40% 34.68% 营运资金变动 -6 -50 -40 -11 -26 -61 净利润增长率 -98.27% 136.15% 37.59% 36.01% 34.02% 31.06% 经营活动现金净流 188 281 410 331 441 559 总资产增长率 65.47% 9.27% 29.30% 11.22% 16.52% 17.78% 资本开支 -52 -38 -78 -60 -48 -31 资产管理能力 投资 102 -31 -14 0 0 0 应收账款周转天数 19.3 20.1 28.3 24.3 25.2 26.1 其他 -98 -109 -172 -33 47 37 存货周转天数 37.6 34.0 34.4 34.8 35.1 35.4 投资活动现金净流 -49 -178 -264 -93 0 7 应付账款周转天数 78.3 53.3 64.4 56.2 56.6 57.0 股权募资 1,122 -20 405 0 0 0 固定资产周转天数 17.2 15.9 17.2 13.7 11.1 9.0 债权募资 -455 -87 -131 0 0 0 偿债能力 其他 -28 -31 -116 -13 -50 -50 净负债/股东权益 -44.87% -39.16% -41.41% -46.41% -52.06% -57.49% 筹资活动现金净流 639 -138 158 -13 -50 -50 EBIT利息保障倍数 -3.7 51.8 36.4 -12.5 93.3 -270.1 现金净流量 781 -36 307 221 387 515 资产负债率 35.22% 34.11% 31.76% 29.61% 29.16% 28.16% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 买入 0 0 0 1 24 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得 增持 0 0 0 1 0 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 评