投资要点
- 锡：供给弹性弱，AI焊料需求景气，长期供不应求。缅甸佤邦复产缓慢，锡矿进口仅恢复至正常年份40-50%；印尼RKAB改为一年一审、配额收紧。需求端AI服务器与HBM先进封装带来焊料增量，测算供需缺口由2025年约0.9万吨扩大至2030年约7万吨，锡价处于长期上行趋势。
- 铟：光模块驱动磷化铟需求指数级增长。供给以再生铟为主，中国精铟产量占全球70%以上；ITO靶材为基本盘（占消费近80%）。800G/1.6T光模块发射端全面采用磷化铟基EML激光器、接收端升级为磷化铟基APD探测器，测算2030年光模块领域高纯铟需求有望达440吨以上，占精铟总需求比例升至15%以上，成为最强边际变量。
- 钽：供给脆弱叠加AI需求爆发，价格中枢持续上行。刚果（金）、卢旺达、尼日利亚三国占全球产量83.6%，手工采矿叠加战乱，供给极为脆弱；美西方渗透钽产业链，贸易流向生变。AI服务器单机钽电容用量可达传统服务器8-10倍，叠加半导体钽靶材、高温合金三重拉动，2030年供需缺口预计约460吨，钽价中枢有望持续上行。
- 钨：供给持续紧缺，内外价差或进一步扩大。中国钨矿产量占全球约83%，指标管理叠加打击超采走私，供给刚性明确；美国废钨出口禁令后海外现货紧张，海外APT价格约为国内三倍。中高端钨制品出口结构改善，AI PCB微钻、六氟化钨贡献边际增量，战略属性催化下钨价中枢稳定上移。
- 稀土：废料回收预期下滑，镨钕价格短期看多。指标严格管理、增速逐年收窄，税务合规加码致合规含税废料偏紧；中国冶炼分离产能占比88%，海外产能多在建设调试期、短期不构成扰动。2026年上半年高性能钕铁硼产量同比增长约23%，新能源汽车基本盘稳定，人形机器人、低空经济打开远期空间，氧化镨钕价格短期看多。
各金属详细分析
锡
- 供给：全球矿产锡主要来自缅甸、印尼、中国、刚果（金）、秘鲁。2025年全球锡矿产量约29万吨，其中中国年产7.1万吨，印尼年产7.1万吨，缅甸年产1.2万吨，秘鲁、刚果（金）、巴西合计约8.8万吨。缅甸佤邦矿区因雨季、炸药短缺、矿权整合等因素复产缓慢，进口仅恢复至正常年份40-50%。印尼出口审批改为一年一审，配额收紧。
- 需求：焊料是第一大用途，占全球消费50%以上，用于电子焊接，传统需求包括消费电子、家电、马口铁、锡化工、铅酸电池等提供基本盘，新兴需求包括AI服务器、先进封装（HBM）带来增量。
- 库存：全球总库存处于较低水平，国内去库转累库，国外持续去库，短期库存逻辑削弱。上期所、社会库存去库转平，LME库存6月底以来快速去库41.98%。
- 宏观：美联储加息落地，后续仍有继续加息可能，锡价宏观承压。
- 结论：锡的长期供应持续紧缺，扰动频繁，AI发展带动整体需求景气度提升，锡价处于长期上行趋势。
铟
- 产业链：矿产开采、铟矿冶炼及处理、含铟产品加工及下游应用等环节。
- 供给：铟主要来源于原生铟提炼和再生铟回收，其中再生铟是精铟供给主要来源。中国是最大的原生铟生产国，2023-2025年原生铟产量分别为646吨、426吨、441吨，再生铟产量持续增长。
- 需求：ITO靶材是铟的主要消费应用，占全球总消费量的近80%，主要用于液晶显示（LCD）、OLED、触控面板等产业链。随着ITO靶材国产化率提升，以及铟在光伏异质结电池及化合物半导体等新兴领域的扩大应用，全球铟的消费结构正在发生深刻变化。
- 新兴需求：800G/1.6T光模块发射端全面采用磷化铟基EML激光器、接收端升级为磷化铟基APD探测器，测算2030年光模块领域高纯铟需求有望达440吨以上，占精铟总需求比例升至15%以上。
- 结论：光模块驱动磷化铟需求指数级增长，成为最强边际变量。
钽
- 供给：全球产量高度集中于非洲刚果（金）、卢旺达、尼日利亚三国，占比83.6%。非洲以手工采矿为主，供给极为脆弱。美西方加速渗透钽产业链，影响钽矿贸易流向。
- 需求：钽主要应用于电容器、高温合金和半导体等领域。AI服务器、GPU加速卡、HBM高带宽存储对高稳定性聚合物钽电容需求爆发。高端AI训练服务器单机钽电容用量可达传统服务器的8-10倍。AI先进制程迭代、存储芯片扩产持续拉动高纯钽靶材需求。高温合金是钽的第二大应用领域，AI数据中心带动大型燃气轮机发电设备需求释放。
- 结论：供给脆弱叠加AI需求爆发，供需显著错配，钽价中枢有望持续上行。
钨
- 供给：中国钨矿产量占全球约83%，指标管理叠加打击超采走私，供给刚性明确。美国废钨出口禁令后海外现货紧张，海外APT价格约为国内三倍。
- 需求：钨广泛应用于工程机械、金属切削机床、汽车制造、电子信息、航天军工等领域。新兴领域，钨可以用于光伏钨丝替代金刚线母线，在半导体领域制造PCB钻针、六氟化钨气体应用在PCB、存储等领域。
- 出口：中高端钨制品出口改善带动钨价中枢稳定上移，新兴需求PCB钻针、六氟化钨等贡献边际增量。
- 结论：供给持续紧缺，国内外价差或进一步扩大，战略属性有望提振，钨价中枢稳定上移。
稀土
- 供给：中国是全球主要的稀土矿产国，实施指标管理。全球稀土矿产量约39万吨，其中中国年产稀土矿27万吨，占比69.23%。美国、澳大利亚、缅甸矿产量占比分别为13.08%、7.44%、5.64%。
- 冶炼分离：中国冶炼分离产能占比88%，国外美澳、越南等国冶炼配套薄弱、环保与工艺壁垒高，短期难以绕开国内冶炼产能。
- 需求：稀土永磁产业链可概括为“资源—冶炼分离—金属/合金—永磁材料—磁组件—电机与终端应用”六个层次。轻稀土氧化镨钕需求保持快速增长，2025年国内钕铁硼毛坯总产量33万吨，新能源汽车基本盘稳定增长，人形机器人、低空经济等打开远期空间。
- 废料回收：2026年税务合规稽查持续加码，合规含税废料预计仍然偏紧。
- 结论：废料回收预期下滑，需求持续景气，海外稀土冶炼产能短期不构成扰动，氧化镨钕价格短期看多。
投资建议
建议关注云南锗业、锡业股份、华锡有色、中钨高新、厦门钨业、东方钽业等。
风险提示
价格波动风险；下游需求不及预期风险；国内外项目投产进度不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。
