浆纸一体优势确立，龙抬头价值重估

一、玖龙纸业：包装纸行业龙头，从规模扩张到全产业链布局

玖龙纸业深耕包装纸行业30年，是全球产能第一的造纸集团和浆纸一体化龙头企业。公司发展历程分为两个阶段：第一阶段通过规模化快速扩张奠定龙头地位，目前在国内及海外拥有10个造纸基地；第二阶段布局上游原材料，通过收购和自建浆纸厂实现周期穿越与盈利韧性提升。公司股权结构稳定，实控人张茵及其家族持股67.12%，管理层经验丰富，保持高稳定性。

二、营收稳定增长，盈利重回上行通道

公司收入随产能扩张同步释放，FY2025实现收入632亿元，同比+6.3%，近10年CAGR约8%。盈利端，随浆产能逐步落地及行业景气度提升，公司盈利重新步入上行通道，FY2025实现归母净利润17.67亿元，同比+135.4%，FY2026H1实现归母净利润19.66亿元，同比+318.8%。公司形成包装纸为主，文化纸为辅的收入结构，包装纸占收入比例约90%。公司盈利能力可拆分为两阶段：2022年前随造纸周期波动，2022年后吨净利和箱板纸国废价差走势出现背离，盈利能力随原料自供和产能利用率提升改善。

三、箱板瓦楞纸行业：供需趋于平衡+成本推升，行业站在格局重塑拐点

需求端

箱板瓦楞纸与经济周期强相关，且带有明显的季节属性，下游以食饮、家电等消费品为主。内需回暖和出口拉动将受益于顺周期内需回暖及出口拉动。2026H1箱板纸合计出口13.2万吨，同比+52%。

供给端

2020-2025年国内箱板瓦楞纸供给规模持续扩张，但投放节奏前高后低，2025年进入本轮扩产周期收尾阶段。未来行业新增产能有限，大厂主动放缓资本开支节奏，供给压力有望得到改善。进口纸压力减弱，2024年下半年进口箱板纸量开始下降。碳排放监管逐步落地，有望优化行业竞争格局。

成本端

成本推动纸价上涨，高端纸吨利润显著抬升。最近两轮箱板纸价格上行小周期均为成本驱动，成本推涨的上行阶段，高端箱板纸利润弹性更大。

四、核心竞争力：原料自给率跃升，财务结构优化

两阶段成本优势：从规模红利到一体化壁垒

公司成本优势先后经历了外废规模化利用的规模红利期和浆纸一体化的自主红利期。2021年后，公司通过大规模自建浆线推进浆纸一体化战略，再一次重启成本优势。公司布局箱板瓦楞纸、白卡纸、文化纸等多品类，可降低单一纸种周期波动，并可发挥规模、浆纸一体化、客户资源等协同优势。

多纸种一体化布局的协同效应

公司一体化布局战略，具备完善的生产基地+多纸种的产品矩阵，并延伸下游包装，全链条构建竞争优势。公司多基地布局，一方面能够降低终端运输成本，并提升市场响应效率；另一方面还可实现跨区域的产能协同。公司浆线主要集中于北海和湖北基地，实现浆纸产能精准、同步匹配。公司产品定位高端中高端，盈利韧性更强。公司依托原纸产能优势，向下游包装加工环节延伸，拓展盈利空间。

折旧压力高点已过

本轮折旧压力是公司战略升级中的阶段性成本，而非长期盈利包袱。随产能爬坡，吨纸折旧将进一步摊薄，提升单吨盈利。

五、盈利预测

预计FY26-28年公司营业收入分别为727.0/784.9/840.0亿元，同比+15.0%/+8.0%/+7.0%；公司归母净利润分别为35.3/42.4/50.5亿元，同比+99.8%/+20.1%/+19.1%。

六、投资建议及估值

考虑到公司兼具周期向上的β与浆纸一体化的α，给予2027财年0.8xPB，目标价9.4元人民币（10.98元港币），首次覆盖，给予“买入”评级。

七、风险提示

宏观经济波动导致需求不及预期；行业竞争加剧；新产能投放进度与爬坡不及预期；高财务杠杆。