地平线机器人(9660 HK)-车企自研无需过虑，软硬一体价值重估

车企自研无需过虑，软硬一体价值重估 目标价7.80港元(此前目标价10.00港元)潜在升幅76.9%当前股价4.41港元 市场担忧车企自研芯片会侵蚀地平线未来的市场空间，我们认为这既低估了其基本盘的稳固性，也忽视了成长曲线的跃迁。本报告将详细分析车企自研芯片面临的挑战与局限性，估算地平线的市场空间及其与竞争对手的差异化定位。短期焦点或为Horizon SuperDrive (HSD)能否成为比亚迪（1211 HK/002594CH，买入/买入）的主要智驾方案，而地平线在舱驾一体、下一代计算平台和具身智能上的布局并未被市场充分定价。我们认为二季度公司股价回调使得当前估值具有吸引力。 中国汽车 史迹, CFA(852) 3761 8728shiji@cmbi.com.hk 被夸大的自研替代，被低估的稳态空间。我们认为投资者对车企自研芯片过度担忧。除了雄厚的研发资金、人才储备和足够规模的销量，车企自研芯片必须要有领先的智驾软件全栈自研能力，否则要么只能搭载部分车型无法体现经济性，要么将无法借助供应商方案实现风险分摊。即便是已经量产自研芯片的车企，其迭代能力仍存疑，因为缺乏对中间件或者工具包开发的积累。因此，我们认为车企自研芯片（包括鸿蒙智行）在中国市场份额不会超过20%，剩余80%的市场仍留给独立供应商，我们预计地平线能占据其中50%的市场，而英伟达份额将萎缩，华为很难渗透到中低端市场。按稳态测算，国内2,500万辆销量×80%独立市场×50%份额对应1,000万套空间，较去年仍有约1.5倍增长潜力；海外市场或额外贡献同等增量。 窦文静, CFA(852) 6939 4751douwenjing@cmbi.com.hk 梁晓钧(852) 3900 0856austinliang@cmbi.com.hk 软硬一体是护城河。目前来看，Momenta（6880 HK，未评级）可适配英伟达（NVDA US，未评级）和高通（QCOM US，未评级）等不同芯片似乎更具灵活性，而Momenta孵化的新芯航途量产芯片却从侧面说明软硬一体或许才是独立供应商的最终路径，因为ASIC的芯片适配自身的算法才能做到低功耗、低成本的软硬高度耦合。 期待短中长期催化线逐步兑现。我们认为短期催化剂主要为HSD能否成为比亚迪的主要智驾方案；中期催化剂包括舱驾一体解决方案随着地平线交付能力提升获得更多定点，以及下一代计算平台（对标特斯拉（TSLA US，未评级）AI5）在2027年顺利量产形成完整的产品矩阵；远期催化剂包括订阅收费模式、Robotaxi进程以及具身智能等新增长曲线来提升估值中枢。 盈利预测与估值。我们维持FY26-28E的出货量预测为550/730/910万套，HSD占比提升将推动平均售价上行，略微上调收入预测至60.2/96.6/150.3亿元（同比+60%/61%/58%），据此我们预计FY28E经营利润与净利润转正。当前仍处亏损期，我们下调目标价至7.8港元，基于10x FY27E P/S（此前目标价10港元，基于13x FY27E P/S）。风险提示：高阶智驾渗透不及预期，车企自研芯片上车进度超预期，竞争致售价承压，研发投入超预期致拐点推迟，板块估值下行等。 资料来源：FactSet 目录 智驾芯片市场：厘清车企自研边界，深耕大众市场与出海腹地..................3 全栈软件自研催生车企芯片自研，市场或过于担忧其可复制性.......................................3地平线的核心腹地：大众市场的结构性机遇....................................................................4海外市场：三大路径破局，构筑被低估的第二增长曲线..................................................5 智驾软件生态：夯实软硬一体底座，蓄力商业模式升级.............................6 软硬一体构筑耦合壁垒，加速高阶智驾下沉....................................................................6从项目授权到“订阅制”的商业模式跃迁.............................................................................7 成长引擎：舱驾一体、黎曼架构、Robotaxi与具身智能...........................8 舱驾一体解决方案：顺应降本诉求，完善整车智能矩阵..................................................8下一代计算平台：对标特斯拉AI5的高端卡位.................................................................9远期看点：Robotaxi与具身智能的生态延伸....................................................................9 盈利预测和估值........................................................................................11 盈利预测：量价齐升驱动收入高增，FY28E或迎来盈利拐点........................................11估值：重申“买入”，目标价7.8港元...............................................................................13风险提示.........................................................................................................................14 智驾芯片市场：厘清车企自研边界，深耕大众市场与出海腹地 全栈软件自研催生车企芯片自研，市场或过于担忧其可复制性 市场对地平线最大的担忧，在于车企自研芯片对其市场空间的侵蚀，尤其在比亚迪于今年5月份宣布自研芯片（璇玑A3）之后。我们认为，车企自研芯片并不具备大量的可复制性，大概率集中在少数车企中，因为要做到高效利用自研芯片并保持领先性，必须具备：1）领先的全栈智驾软件自研能力，2）深厚的研发资金和相关人才储备，3）足够规模的汽车销量。 对于目前已拥有自研芯片的新势力，无一例外都是智驾软件全栈自研，例如特斯拉HW4.0、蔚来（NIO US/9866 HK，买入/买入）神玑NX9031、小鹏（XPEV US/9868 HK，买入/买入）图灵、理想汽车（LI US/2015 HK，持有/持有）马赫100（图表1总结了目前车企自研智驾芯片及主要参数）。目前自研芯片上车后的单车总算力普遍高达1,000-2,500 TOPS，也更符合绝大部分新势力在中高端市场的定位。新势力多年在智驾软件自研上的积累帮助他们更好地理解其自身算法所需的最佳芯片方案，实现软硬深度耦合；而对于其他车企来说，不仅较难理解自研芯片真正的需求，且大部分都采用多家供应商的智驾方案，一旦全部车型采用自研芯片+自研软件的方案，无法分散风险，或对销量产生不可估量的影响。 另一方面，虽然这两年车企自研芯片的趋势盛行，但我们认为这一趋势的持续性仍存疑。目前车企在自研芯片上主要是基于ARMv9的架构进行修改，但缺乏在中间件或类似英伟达CUDA这样的工具包的积累，这会让车企在自研芯片的迭代上慢于芯片商。地平线在编译器等工具包上已经有了10年以上的积累，形成了体系化的能力，这也是地平线在芯片的开发周期和成本上都会优于一般车企的重要原因。 综上所述，我们认为自研芯片的车企首先要具备智驾软件的全栈自研能力，已经实现芯片自研的车企也未必会持续自研迭代。我们认为比亚迪的璇玑A3芯片仍存在一定的不确定性，并需要像地平线这样的合作伙伴支持。 我们基于2025年中国市场乘用车零售销量进行测算：假设蔚小理全部采用自研芯片（注：2025年实际采用率仍极低），且鸿蒙智行系列全面采用华为芯片，自研芯片的市场销量占比也仅为10%左右（见图表2）。综合考虑这些企业的销量增长、其他车企软件全栈自研的能力以及持续迭代的不确定性，我们预计这一占比不会超过20%。 地平线的核心腹地：大众市场的结构性机遇 下一个核心问题是：地平线在80%甚至更大的非车企自研（不含华为的鸿蒙智行）市场中能获取多大份额？目前，中国自主品牌中高阶智驾市场呈现“一超双强”格局，2025年地平线（14.4%）、华为（15.2%）与英伟达（59%+）三家合计占据89%的份额。与其他两家相比，地平线的核心优势在于高性价比且具备软硬一体的方案（主流智驾芯片及参数详见图表3）。 我们认为，英伟达的Thor销量不及预期，这会让英伟达在智驾芯片的销售后继乏力，而蔚小理的自研芯片主要取代英伟达的Thor芯片，再叠加地缘政治的风险，我们预计英伟达在中国智驾芯片的份额将大幅萎缩。华为的智驾方案售价较高，很难大规模渗透到20万以下的市场。Momenta孵化的芯片公司新芯航途或成为地平线的重要对手，其推出的第一款智驾芯片（代号BMC X7）算力272TOPS从2026年开始量产。虽然Momenta在智驾软件上多年的积累能帮助新芯航途在工具包的开发上好于车企，但仍待各个车型的验证以及第一代芯片的试错。而且，我们认为新芯航途的第一款芯片没有选择目前主流趋势的大算力芯片或许为了减少与英伟达的竞争并面向更广阔的大众市场，但也可能因此在往大算力芯片的迭代上遭遇地平线之前在J5升J6时遇到的问题，芯片迭代的难度或超出大部分投资人的预期。 综上所述，我们预测地平线在中国非车企自研的芯片市场的长期市占率为50%。实际上，2025年地平线在自主品牌ADAS解决方案占据47.7%的份额，虽然大部分仍是L2和高速NOA，但我们认为地平线会将这一份额延续到高阶智驾市场，并扩展到合资品牌。基于上 述逻辑，我们进行了稳态空间测算：假设中国乘用车国内市场（不含出口）中期稳态销量为2,500万辆，地平线在占比80%的独立供应商市场中取得50%的份额，对应出货空间达1,000万套。相比2025年401万套的实际出货量，国内仍有约150%的增长空间，且在平均售价上有更大的增长空间。若海外市场能达到同等规模（这一假设不算激进，详见下一部分），地平线中长期出货空间将突破2,000万套，相较2025年有望实现约400%的增长。 海外市场：三大路径破局，构筑被低估的第二增长曲线 我们认为，海外市场是地平线当前被低估的第二增长曲线。依托清晰的“三条路径”与Tier-1生态的协同，公司海外业务进展顺利： 1)帮自主品牌走出去：截至2025年底，公司已累计获得11家车企、40余款出海车型的量产定点，预计全生命周期出货量达200万套。在国内排名前五的出海车企中，其主流出口车型均已搭载地平线技术； 2)帮合资品牌留下来：公司已累计获得9家合资品牌在国内超35款车型的定点，且大众集团（VOWGR，未评级）以外的车型占比超60%，成功打破单一客户依赖，与合资品牌的合作也有助于地平线锁定这些企业海外车型的定点； 3)帮海外品牌智能化：2025年，公司成功斩获3家国际车企在海外市场的定点项目，预计全生命周期出货量高达1000万套，全球化布局迎来实质性突破。 在全球Tier-1生态方面，公司已与博世、采埃孚和电装（6902 JP，未评级）等国际一线零部件巨头达成深度战略合作。其中，基于征程6B（J6B）芯片的博世MPC4.0平台国际项目，预计将于2026年开启出