国联民生电子富乐德以净致远以瓷载道底部区间

1️⃣ 双主业格局，利润高增
公司是国内泛半导体精密洗净先行者，2025年完成对富乐华收购，切入覆铜陶瓷载板赛道，形成"精密洗净+陶瓷基板"双主业。2025年营收28.67亿元，归母净利润4.03亿元，可比口径归母净利同比+58.54%。盈利结构上，洗净板块毛利率维持42%以上，陶瓷基板随产能爬坡与产品升级毛利率持续改善。收入结构正由传统洗净主业转向"洗净+陶瓷载板"双主业。

2️⃣ 洗净业务壁垒高、客户粘性强
洗净服务供应商认证周期长、产线适配风险高、驻厂深度绑定，客户粘性较强。技术上自2002年130nm起步，历经65/28/22nm迭代，2020年实现14nm制程覆盖，打破日韩欧美对28nm以下洗净再生技术的垄断。客户端已覆盖中芯国际、台积电、英特尔等头部晶圆厂及设备商；下游晶圆厂资本开支提升、稼动率维持高位，叠加制程向先进节点演进，带动洗净需求上行。

3️⃣ 陶瓷基板放量，DPC/AMB保持高增
富乐华是国内少数实现全流程自制的覆铜陶瓷载板生产商，掌握DCB、AMB、DPC、DBA等工艺路线。AMB端，随碳化硅渗透率提升、单车功率器件价值量上行，拉动基板用量与规格升级，已覆盖意法半导体、比亚迪半导体等客户；DPC端，作为TEC封装的关键载体，随光模块迭代升级需求量价齐升。产能上，东台基地已封顶，绍兴项目达产后将新增DCB与AMB产能，马来西亚基地已投产。

4️⃣ 研究结论
公司有望持续受益泛半导体产业景气上行，首次覆盖，给予"推荐"评级。
风险提示：下游扩产与稼动率不及预期、产能建设不及预期、客户认证不及预期、新业务需求不及预期、市场竞争加剧与价格压力、原材料价格波动。