国联民生电子 富乐德深度报告以净致远以瓷载道

核心观点

富乐德目前呈现双主业布局格局，包括高壁垒的洗净业务和陶瓷载板业务。洗净业务具有高毛利和强现金流特点，陶瓷载板业务则具备高弹性。公司在产业趋势和技术卡位上均处于有利位置。

公司概况

上市主体安徽富乐德前身为大可瑞斯旗下表面处理事业部，主要为半导体制造设备提供精密洗净服务。2022年于创业板上市，2025年完成对富乐华的百分之百并表，富乐华是国内陶瓷载板领域的龙头企业。并购后，公司从单一洗净服务商转变为洗净加陶瓷的双主业平台化公司。

股权结构与协同

控股股东为上海申和投资，持股比例超过50%，前十大股东持股比例约66%，股权集中度高。公司依托母公司学然泰的技术协同、客户资源和渠道优势，获得赋能。

财务情况

2026年上半年，公司实现收入近16亿人民币，同比增长9%；净利润2.07亿。洗净业务高毛利且现金流强，陶瓷载板业务处于产能爬坡和产品升级阶段，未来毛利率有望持续改善。收入构成中，陶瓷业务占比大头，洗净业务收入约5.5亿，同比增长30%。

洗净业务

洗净业务壁垒高，客户粘性强，随先进制程驱动成长，类似半导体材料属性。业务模式为对半导体设备零部件进行超高洁净度再生处理，恢复性能。主要客户为半导体晶圆厂和面板厂。业务壁垒包括配方、经验积累和检测能力。洗净业务具有高客户粘性、高壁垒和强现金流特点，未来增速将与半导体行业发展同步。

陶瓷载板业务

富乐华是国内陶瓷载板领域的第一梯队企业，主要产品包括DCB、AMMB和DPC。产业链上游为陶瓷粉体，中游为陶瓷载板制造，下游为功率半导体厂和终端需求。DCB为基本盘业务，价格端逐步修复好转；AMMB受益碳化硅渗透率提升，增速高；DPC弹性最大，受益AI、光模块等应用拉动。公司是国内DPC领域的龙头企业，产能积极扩张，订单充足。

盈利展望与预测

洗净业务预计增速30-40%，翻新增值服务增速与洗净业务类似。DCB业务稳定，AMMB订单饱满，DPC弹性最大。预计公司2023-2025年收入分别为36亿、45亿和56亿，利润分别为4.8亿、7亿和11亿。

研究结论

富乐德以半导体洗净业务为基本盘，提供强现金流；陶瓷载板业务高弹性，在AI等应用领域提供成长弹性。公司对应明后年估值合理，成长性、产业趋势和技术卡位均具优势，是优质投资标的。