量能风格投资框架
引言
本文探讨大盘价值、大盘成长和小微盘在不同情况下的占优逻辑，分析历轮高位震荡行情中量能和风格倾向的变化，并提出当下如何使用量能观察风格倾向的方法。
风格占优逻辑
- 大盘价值：主要看整体经济层面是否有向好/催化，经济好的时候热度自然提升（如2017年）。
- 大盘成长：主要看成长赛道增长热度是否高，延续高热度就能维持（如2021/2026年）。
- 小微盘：主要看流入股市的资金，流入大盘后还剩多少，剩下较多热度就较高。
剩余流动性观察
- 宏观流动性（利率是否中期向下）。
- 股市是否非下行行情（不然流入债市也不流入股市）。
- 是否主要流入大盘价值/成长。
即资金充裕但催化有限时，剩余流动性充沛，小盘更占优。
不同阶段的资金动能
- 强催化下主升浪：趋势向上，绝对值大小看催化强度，没有显著上限。
- 弱催化下的震荡市（正常行情）：大盘价值在1-1.5%，大盘成长在1.5-2%。小盘看剩余流动性多少，资金相对不那么充裕时，小盘/大盘价值在3-4%。
- 下行行情：大盘价值可能低于1%，大盘成长可能低于1.5%。
风格研判框架
结合不同阶段的资金动能和当前市场市值规模，测算不同情景假设下的市场量能级别，从而研判当前的资金充裕程度和更可能的风格倾向。
不同情景下的市场量能级别
- 大盘成长牛市：产业催化仍然强劲，市场延续科技牛，对应市场量能在2.5+万亿元级别。
- 小盘震荡行情：科技产业催化一般，同时股市流动性充裕，大概率高位震荡的轮动小盘行情，对应市场量能在2万亿元级别。
- 红利/现金流行情：科技产业催化一般，流动性也不那么充裕，红利/现金流可能相对占优，同时不时有小盘主题行情（小盘热度没有上一个场景高），量能在1.5万亿元级别。
风格研判方法
大盘价值 vs 大盘成长
- 相对视角：更多看相对基本面。如2017年经济开始启动，但成长侧增速一般、甚至弱于价值侧，因此成长相对价值的换手率也较低。而2021年以及2026年，新能源/科技侧等产业景气井喷，热度自然抬升，因此成长相对价值的换手率较高。
- 绝对视角：基本和经济周期/景气增速一致。
中大盘 vs 小微盘
- 相对视角：更多看剩余流动性情况。如果流动性宽松的同时，中大盘的价值和成长热度都不高，那流向小微盘的剩余流动性就比较多。
不同阶段的风格表现
- 主升浪阶段：整体经济向上，包括价值和成长方向，大盘换手率往往向上抬升；大牛市300价值和300成长自由流通换手率能在2+%、2.5+%，小微盘基本在4+%。
- 高位震荡阶段：整体经济或产业趋势增速预期见顶，想象天花板显现，市场从高热度逐步走向正常热度，一般300价值和300成长自由流通换手率回到1%、1.5%级别，小微盘降至3%左右。
- 下行阶段：市场开启避险，市场热度进一步缩减，300价值往往低于1。
历史案例分析
- 2009-2011年：主升浪经济修复强劲，大盘成长/价值热度均较高，小盘相对热度不高；高位震荡阶段，大盘热度趋势下降至正常热度，但小微盘相对降幅更低，对应相对热度抬升；利率相对抬升/整体流动性收紧，小盘相对热度再下降。
- 2013年：主升浪结束后（2013弱修复，换手率峰值较低），大盘换手率重新回落；高位震荡期，小盘热度相对维持，价格也更占优。
- 2016-2017年：2016年前3季度，市场流动性未收紧+经济修复预期抬升期，大盘热度略有修复+小盘相对热度处于中位；之后经济整体韧性+利率上行，有限流动性流向大盘价值，剩余流动性有限，因此大盘>小微。
- 2019-2021年：2019年首轮修复后向上动能有限，同时流动性延续宽松，小微盘相对热度显著更高；2020-2021年，2020年7月新冠冲击缓和后情绪修复下快速抬升估值，之后行情就步入高位震荡期，其中2020年底白酒等大盘价值行情、2021Q3周期受益于供需缺口，全市场包括大盘价值热度抬升，小微盘相对热度低；其他时间，大盘催化有限，小微盘相对热度高。
- 2025-2026年：本轮虽然宏观流动性充裕，但一方面大盘成长催化强劲，热度持续高位，另一方面宽基ETF流出也压制整体流动性，对应小微盘的剩余流动性之前承压，相对热度也在低位。
后续展望
考虑当前国内宏观流动性仍然充裕+全球衰退风险有限，如果中期选举后美国侧没有黑天鹅冲击的话，至少能震荡行情。
- 大盘成长牛市：如果产业催化仍然强劲，市场延续科技牛，对应市场量能在2.5+万亿元级别。
- 小盘震荡行情：如果科技产业催化一般，同时股市流动性充裕，那么大概率高位震荡的轮动小盘行情，对应市场量能在2万亿元级别。
- 红利/现金流行情：如果科技产业催化一般，流动性也不那么充裕，红利/现金流可能相对占优，同时不时有小盘主题行情（小盘热度没有上一个场景高），量能在1.5万亿元级别。
行业轮动速度与换手率/行情催化强度
强催化行情下，行业轮动速度下降；反之行业轮动速度抬升。
风险提示
- 全球地缘风险：美伊冲突存在延续风险，进而影响全球油价和供应链等。
- 全球经济衰退风险：高油价压制全球景气，硬着陆衰退的风险增加，进而影响中国景气。
- 海外金融风险超预期：美国潜在的二次通胀风险可能导致降息幅度低于预期（或加息幅度超预期），同时叠加美股相对高位，存在美国股市等金融市场波动加大的风险。
- 历史经验失效：本文结合历史政策效果、经济周期、股市行情等经验对当下进行分析，存在历史经验失效的可能。
