方正证券方正总量周周谈第七十六期会议纪要

策略观点

• 当前牛市处于第三阶段，ROE拐点确认，具备业绩驱动属性，万得权益涨幅67%，距2019-2021年牛市最小涨幅仍有10%-15%空间，业绩拐点向上、利率极低，牛市仍将延续。
• 牛市第三阶段交易线索：
  • 业绩与景气共振：配置AI产业链（国产算力、AI应用）、工业金属、电力储能。
  • PPI与CPI剪刀差收缩：配置下游券商、食品饮料、家电。
• 本轮PPI回升已阶段见顶，因2026年广义赤字率约8.07%（低于2025年的8.38%），且商品房销售面积同比未企稳回升。
• AI应用配置逻辑基于杰文斯悖论，Token消费量增速是产业增长核心；工业金属受益于大国博弈的供给约束与滞胀逻辑；券商受益于居民存款搬家等逻辑。

地产行业分析

• 二线城市二手房价格高点回撤30%-60%，核心城市二手房挂牌量回落、成交韧性显现，上海新政后周度成交超2025年下半年。
• 现房销售政策组合拳（预售制改革、资金监管）仅约束增量项目，存量项目维持旧规，新规下房企资金占用提升约30%（远低于市场担忧的翻倍），开发贷期限匹配对冲压力。
• 需求端政策推出房贷期限延至40年、存量房贷利率调整等，月供降14.8%，政策形成供需双向对冲。
• 土地市场三大变化：城投托底拿地路径阻断、土地款可分期缴纳、供地缩量提质（向核心城市集中），城市更新成新出口。
• 2026年上半年百强房企权益拿地同比降33.7%，央国企成拿地主力（民营房企仅剩滨江），行业进入“去杠杆、稳经营”阶段。
• 当前地产销售降幅收窄，投资新开偏弱，库存边际缓解，房价企稳仍需时间，政策以稳妥化险为主，地方抓手为以旧换新、城市更新等。

城投债投资逻辑

• 城投化债进入后半程，债务从政府兜底的隐形债务转向2023年三三幺口径的经营性金融债务，2024年底存续14.8万亿，2025年9月末降至5.1万亿。
• 化债资金从中央主导转向地方，2026-2028年置换隐债专项债每年2万亿、新增专项债2.4万亿、棚改隐债2.2万亿，2026年底仅剩0.4万亿缺口。
• 监管转向控制存续债务：整治虚高评级（2025年3月起）、收紧新增发行财务指标（5月）、限制短债期限不低于2年（7月），要求债券余额压降方可新发，鼓励境内外债券到期互偿，服务2027年6月退名单目标。
• 城投债供给收缩，8月全市场净融资-772亿，高估值成交增多（集中于山东、陕西等区域）；刚兑逐步重新定义，弱区域已出现广义破刚兑，未来将渐进式结构式破刚兑，弱评级主体风险率先暴露。
• 资产荒仍是当前主线，供给收缩、需求端信用债基等放量，行情将从普遍压降转向区域分化，构建反转信号模型筛选出山东、陕西等区域的20个优质主体。

宏观通胀分析

• 2026年8月CPI同比涨0.8%（环比涨0.4%），核心CPI同比涨1%（环比涨0.1%）；PPI同比涨3.8%（环比涨0.4%），均止跌回升，PPI增速提速明显、价格扩散。
• CPI回升集中于能源、黄金、AI硬件（交通工具用燃料同比升至8.3%，金饰品同比涨33.6%，通信工具同比涨10.6%），内需相关价格平稳（核心CPI服务分项环比0.1%，居住分项零增长），内需复苏磨底。
• PPI上游环比改善（生活资料耐用消费品环比涨0.6%），价格从上游向下游扩散，但中下游汽车、医药价格环比仍降，成本与需求压力仍存，PPI-CPI剪刀差仍处高位。
• 本轮通胀回升以外生因素为主，内需动力弱，对货币政策空间影响有限；若物价温和，促消费政策仍有空间，后续关注反内卷政策、公共服务调价、财政支出对大宗商品的拉动。
• 资产配置建议：
  • 债券：中期利率下行方向不变，久期策略有价值。
  • 商品：受益于PPI走强，煤炭、有色、石油产业链受益供给约束，黑色系分化，AI电池产业链涨价值得跟踪。
  • 权益：PPI-CPI剪刀差利好上游资源，AI产业链盈利支撑明确。