一、会议概况与整体基调
摩根士丹利举办的年度工业CEO闭门会议吸引了逾50家企业及约400名投资者参与，其中航空航天与国防（A&D）板块主要企业包括BAE Systems、Hensoldt、Indra、Kongsberg、Leonardo、MTU航空发动机、Renk、Rheinmetall、Rolls-Royce及Saab。会议整体基调显示，国防板块对周期广度与持续性高度信心，多数企业指出项目能见度达约10年，且当前计划之外的新兴机会有望提供进一步上行空间。市场辩论焦点从预算规模转向产品结构、采购分配与交付执行。民用航空航天方面，需求周期未见恶化迹象，售后市场需求强劲叠加原厂设备（OE）产量健康爬坡，企业自身的改善举措、产品组合与执行能力是释放进一步现金流上行的关键。摩根士丹利认为，会议传递的信息与国防预算/订单/执行及民用售后市场和产量爬坡的持续动能一致，但年初至今欧洲A&D板块已累计回调约14%，暗示基本面恶化，这与管理层评论并不相符。国防端预算分配与重大防务项目中标前景的进一步明朗，以及中东冲突持续时间对航空板块的影响，将是催化板块估值修复的关键。
二、国防板块：需求保持结构性强劲，产品结构日益关键
行业共识是国防周期正在拓宽并变得更加结构化，辩论焦点日益从国防预算水平转向产品结构及产业交付能力。多数企业指出项目能见度约10年。近期需求仍由弹药、导弹及分层防空系统驱动，而陆地、海军/水下及作战航空等长周期机会应将增长延续至2030年代。乌克兰与伊朗冲突正在重塑政府采购与企业战略，向"高端能力+可负担规模化"组合转变；同时，技术快速迭代使无人机成为更短且本质不同的补库周期。在此背景下，摩根士丹利认为多元化产品组合应在支出优先级演变中提供一定保护，而工业产能与交付执行正成为关键差异化因素。
三、国防板块核心辩论要点
•产品结构、采购分配与工业执行成为核心议题。随着各国政府从预算宣布转向实际采购，焦点正转向支出优先级。近期紧迫需求仍围绕弹药、导弹与防空，但采购正拓宽至大型平台与新能力。多数企业指出项目能见度约10年，增量预算的分配方向将日益决定相对赢家，有利于横跨产品与终端市场的多元化组合。
•增长正从补库向长周期平台拓宽。陆地、海军/水下及作战航空应与弹药和防空同等重要。BAE认为AUKUS与GCAP将在2030年代变得更具实质性；Kongsberg强调护卫舰、潜艇及水下自主系统；Rheinmetall则在陆地、海军与航天领域看到持续机会。这拓宽了增长池并将能见度延伸至下个十年。
•高端能力与可负担规模化是互补而非竞争关系。乌克兰与伊朗冲突表明，战场既需要应对高端威胁的复杂系统，也需要可规模化对抗低成本威胁的经济型解决方案，推动企业沿威胁频谱拓宽产品组合。BAE将高端能力（美国优先导弹项目及持有欧洲导弹制造商MBDA股权）与其3万-4万美元的APKWS反无人机方案相结合；Kongsberg与Rheinmetall采取类似策略。核心逻辑是以经济可持续的杀伤成本，将适当能力匹配至对应威胁。
•无人机需要本质不同的采购与库存模型。技术快速迭代削弱了大规模囤积的合理性，使补库周期较传统弹药更短。新兴模式倾向于更小规模、更高频次的订单、持续技术更新及"常备"产能。Kongsberg以潜在战备模型为例——客户付费维持可快速扩产的产能，而非积累面临过时风险的库存。
•工业准备度与本土化日益成为关键竞争差异化因素。随着需求能见度提升，焦点转向企业多快能将之转化为交付。客户日益要求本土生产、技术主权与韧性本土供应链，使工业布局成为中标的重要条件。加之持续的供应商瓶颈，本土化能力、产能融资及可靠扩产能力变得与产品定位同等重要。
四、国防板块投资标的建议
摩根士丹利推荐的国防板块持仓为：BAE Systems（首选，超配）、Leonardo（超配）、Saab（超配）、Indra（超配）、Rheinmetall（超配）及CSG（超配）。
五、航空航天板块：周期强度仍具支撑，自助举措与执行驱动进一步上行
摩根士丹利未观察到民用航空航天恶化的证据——高机队利用率、低退役率及受限的MRO产能支撑售后市场需求，同时OE产量健康爬坡，产品组合将是利润率进阶的关键驱动。Rolls-Royce与MTU持续看到来自耐久性改善、合同重新定价及OE经济效益提升的自助机会，而供应链与产能仍是主要制约。更长期看，下一代窄体机周期提供额外期权。投资标的建议：Rolls-Royce（首选，超配）、空客（超配）。
六、航空航天板块核心要点
•售后市场需求未见恶化迹象。MTU指出V2500退役率仅1-3%，进厂维修量稳定，MRO需求在2027年前均高于产能；Rolls-Royce则持续看到强劲飞行小时数与改善的周转时间。
• OE产量仍具支撑，但产品结构至关重要。GTF、GEnx及GE9X发动机产量正在爬坡，787与ATR产量同步恢复。装机发动机盈利能力仍不及备发，但更高产量、自动化与学习曲线应逐步改善装机发动机经济效益。
•耐久性与合同质量是核心自助杠杆。Rolls-Royce的耐久性举措将使在产Trent发动机在翼时间提升100%，而仅约50%的长期服务协议（LTSA）预计在2028年前按修订条款执行，留下进一步重新定价的空间。MTU正通过Advantage与Hot Section Plus项目类似地改善GTF耐久性。
•供应链与产能仍是主要瓶颈。铸件与锻件虽环境改善，仍是瓶颈，需持续供应商支持与投资。强劲MRO需求支撑产能扩张，但新设施需时才能达到成熟回报水平。
•下一代窄体发动机提供长期期权。决策可能从2028年底开始浮现——Rolls-Royce正开发小型UltraFan，MTU在下一代GTF项目中的份额可能从当前约18%提升至约25%。重要的是，双方从一开始就聚焦于更具吸引力的经济效益与有纪律的风险分担。
七、重点企业炉边谈话核心要点
• BAE Systems：英国国防开支维持支撑，GDP占比3%提供上行空间；BAE在美国优先弹药中定位良好，涉足12个优先项目中的10个；欧洲陆地与美国海事提供进一步增长。SMS协同效应超前，中标与"金穹"及采购规模挂钩。集团利润率正迈向约12%，不被视作上限。AUKUS与GCAP支撑被低估的2030年代增长跑道。
• Kongsberg：导弹需求获新客户与现有客户补库支撑，库存结构性低位而采购周期改善。可负担规模化与高端能力同等重要，Zone 5是战略核心。售后市场与新产能模型可能提供经常性收入上行，公司或进一步沟通。2029年目标由积压订单、框架协议与管道支撑，无单一合同依赖，16%以上利润率被视为底部。
• Leonardo：回归的CEO将执行列为首要任务，组合中涌现上行机会，可能在2027年下一次工业计划更新中披露。合作伙伴关系被认为特别具吸引力，因其比并购或合资实施更快。国际扩张与加速的中东需求同样重要。产品组合动作持续覆盖航空结构、Iveco与Bromo，利润率目标2026年达10%，计划期内达12%，均不被视为上限。
• Rolls-Royce：前景仍由自助驱动，文化与执行是关键差异化。民用航空21-23%利润率不被视为终点，仅约50%合同基数的新条款在2028年前落地，留下进一步重新定价空间与嵌入式缓冲。LTSA经济效益改善且仍是故事中最被误解的部分，窄体机是未来关键机会。动力系统提供至2029-30年能见度，保留当前组合结构在战略上具吸引力。
• Rheinmetall：德国国防开支支撑公司多元化战略。Arminius被视为战略安全，防空占比超50%价值。固定合同预计12月落地，框架协议更可能2027年达成；拆分初始框架合同有助简化行政流程。北约能力缺口正驱动对远程精确打击、分层防空与航天的投资。2030年目标重申：400-450亿欧元运营收入加约50亿欧元并购。
八、投资启示
摩根士丹利维持对欧洲航空航天与国防板块的"具吸引力"（Attractive）行业观点。国防端，需求能见度延伸至2030年代，预算辩论转向采购分配与执行，多元化产品组合与工业准备度是选股核心。推荐超配BAE Systems（首选）、Leonardo、Saab、Indra、Rheinmetall及CSG。航空端，售后市场与OE双轮驱动，自助举措（耐久性、合同重定价）释放利润弹性，供应链瓶颈逐步缓解。推荐超配Rolls-Royce（首选）与空客。当前板块估值已部分反映悲观预期，而基本面动能与管理层指引的背离，为积极布局提供了风险收益比具吸引力的窗口。
