高盛 上诠光纤 3363.TWO SEMICON Taiwan调研 CPO FAU驱动营收

高盛在上诠光纤非交易性路演交流后，维持"买入"评级，核心观点如下：

管理层态度与市场趋势

• 管理层对共封装光学（CPO）光纤阵列单元（FAU）业务持积极态度，预计AI服务器机架放量及FAU规格从40通道向100通道升级将推动公司盈利强劲增长。
• 上诠光纤FAU已于2026年三季度启动出货，8月营收环比增长20%，加速增长趋势明显。
• 预计CPO FAU营收将在2027年下半年加速，2027年/2028年营收贡献率预期分别升至58%和73%（2026年预期为21%）。
• 管理层对AI数据中心光网络发展趋势乐观，预计公司将受益于CPO交换机需求从横向扩展向纵向扩展的升级。
• 市场进入壁垒抬高，凸显上诠光纤在研发与制造方面的竞争优势，2026年三季度开始贡献营收后毛利率将同步修复。

产品路线图与客户结构

• 2026年预期FAU产品以面向3.2T的40通道为主（三季度启动出货），年内推出面向6.4T的80通道产品，100通道产品处于研发阶段。
• 客户结构多元化，覆盖无晶圆厂设计公司、晶圆代工厂、激光器供应商等。
• 8月营收环比增长20%，反映高端FAU产品放量节奏。

估值框架与盈利预测

• 12个月目标价为833元新台币，基于15.4倍2030年预期市盈率，以12.6%股权成本率折现回2027年预期。
• 当前股价723元新台币，隐含上行空间15.2%。
• 盈利预测：
  • 营收：2025年18.92亿元，2026年27.04亿元，2027年97.45亿元，2028年254.77亿元。
  • EBITDA：2025年1.24亿元，2026年2.30亿元，2027年26.60亿元，2028年76.78亿元。
  • 每股收益：2025年0.16元，2026年0.82元，2027年17.49元，2028年49.80元。
• 估值倍数：2027年预期市盈率41.3倍，2028年预期14.5倍；市净率从2026年13.4倍降至2028年6.0倍。
• 财务指标：CROCI从2026年9.7%跃升至2028年76.5%；自由现金流收益率2028年预期转正至3.8%；净债务/EBITDA比率2028年预期改善至负0.7倍。
• 季度节奏：2026年二季度每股收益为-0.23元，三季度转正至0.17元，四季度升至1.85元；2027年一季度预期2.28元，盈利拐点清晰。

主要下行风险

• 市场竞争烈度超预期；光网络技术迁移趋势不及预期；产能爬坡速度慢于预期。