当前锌产业供应端呈现全球锌矿紧缺、加工费深度负值、冶炼亏损减产，精炼锌供给收缩的局面。国内下游需求持续疲软，终端地产拖累明显，高价抑制采购，企业原料库存处于低位，存在潜在补库支撑。9月国内锌锭出口物流正式启动，库存快速去库，缓解伦锌挤仓风险，但出口货源尚未在LME库存显性化，做空风险较大。资金多空分歧显著，内外盘多头持仓集中度偏高。
供应端方面，全球锌矿增产周期进入尾声，矿端老龄化叠加新增投资不足，供给缺乏弹性。2026年年内Garpenberg岩爆停产、Antamina矿段切换转铜、RedDog品位下滑、秘鲁能源危机等干扰不断，嘉能可、Teck等均下调旗下锌精矿产量指引。国内冶炼产能内卷，炼厂主动减产意愿不强。全球锌矿供应维持紧缺态势，锌精矿显性库存持续去库，锌精矿加工费加速下行，截至月初国产TC跌至-2100元/金属吨，进口TC跌至-125美元/干吨。当前加工费下，锌矿山与锌冶炼厂利润水平严重分化。TC负值叠加锌价高位，锌矿山零单利润高企，而锌冶炼厂利润深度亏损，非常依赖副产品收益。根据钢联数据，精炼锌周产量自二季度高位的10.52万吨持续下滑至9.01万吨，冶炼开工承压。
需求端方面，下游初端加工企业加权开工率51.44%，处在近五年低位。镀锌结构件、压铸锌合金、氧化锌高频产量全线下滑。分项看，镀锌板卷及彩涂开工略有回升，对锌锭采买形成支撑，但终端地产仍是下游消费的主要拖累。锌价站上26,000元/吨后，下游普遍畏高慎采、成交清淡。根据SMM数据，自7月初下游初端企业原料库存持续下滑，当前初端企业原料库存水平已低于过去两年同期。若后续海外结构性风险解除，锌价出现大幅回落，初端企业的补库需求或将对近月锌价形成一定支撑。
跨市与资金方面，当前锌期货市场交易重心仍然是LME市场的结构性风险。8月LME锌合约交割中实际交仓不多且集中在香港，但挤仓风险并没有解除，近端月差仍高，现货端的紧张挪到了9月合约。锌锭出口至东南亚现货窗口于6月下旬开启，锌锭出口至东南亚交仓窗口于8月上旬开启。自9月起国内锌锭出口物流启动，自8月27日至9月3日，一周时间国内锌锭社会库存去库4.29万吨至20.45万吨，去库速率显著加速，伦锌月间结构也同步出现大幅回落，伦锌结构性风险边际缓解。需要警惕的是，虽然已有超4万吨锌锭流出海外，但我们并未从LME仓单和库存数据看到这部分库存显性化，当前LME锌锭仓单仅8.19万吨，仍处于较低水位。在海外隐性库存显性化之前，单边做空仍有较大风险。国内外资金多空矛盾放大，伦锌投资基金净多持仓持续上行至6.11万手，商业企业净空在4万手附近。国内资金席位来看，外资席位及机构席位维持较大净多持仓，产业席位增加净空持仓。上期所前20席位净多单持续抬升至5万手。
宏观与展望方面，进入9月，宏观情绪边际明显转向。8月28日Jackson Hole会议上沃什表态略偏鹰、重申2%通胀目标刚性，美伊冲突加剧推高油价，厄尔尼诺预期推高农产品价格，加息预期抬升，宏观情绪出现反复。短期看，锌价交易重心还在海外结构性矛盾，当前LME锌锭仓单仅8.19万吨，仍处于较低水位。我们并未从LME仓单和库存数据看到国内出口的锌锭库存显性化，在海外隐性库存显性化之前，单边做空仍有较大风险。中期来看，伦锌Back结构具有不稳定性，一方面当前国内锌锭出口物流已经启动，国内较高的库存流出终将对海外结构造成压力；另一方面国内外多头集中度均处于相对高位，一旦宏观叙事变动或出现大额交仓，锌价或有较大回落。仍需持续观察LME市场结构和国内社会库存的变动。
