核心观点与关键数据
供应方面
- 锌产业链供应宽松逻辑基本兑现，TC由升转降，精炼锌供应压力缓释。
- 2025年1-3季度，锌矿端逐步传导至精炼锌端：2025年1-8月全球锌矿产量同比+7.71%，国内进口矿增长明显，1-10月累计锌精矿进口量累计同比增加36.59%，有效弥补了国内产量缺口；1-10月中国精炼锌产量568.63万吨，累计同比增长10.09%。
- 9月以来，冶炼厂对国产锌矿抢购持续，国产TC持续下行，并带动进口矿TC走跌，预计11月锌矿加工费或继续走低。
- TC下行背景下，冶炼厂利润空间压缩，生产压力加大，且11月冶炼厂检修增多，整体限制后续产量上行幅度，预计11月精炼锌产量环比或下降。
- 目前精炼锌出口空间打开，供应端压力有限。
需求方面
- 本周三大初级加工行业（镀锌、压铸合金、氧化锌）开工率基本稳定。
- 锌价重心回落后，下游逢低备货，三大初级加工行业原料库存累库，成品库存开始出现小幅去库情况。
- 现货方面，因锌锭库存去化，贸易商持续挺价，国内现货升贴水走强，现货转为升水结构。
- 终端需求未有超预期表现，1-8月全球精炼锌消耗量同比增长仅0.19%，国内需求强于海外，1-8月中国精炼锌表观需求同比增长6.26%。
- 锌价外强内弱下，出口空间打开，精炼锌出口或对国内锌价有所提振。
库存方面
- 国内出口锌锭在高雄、香港仓库逐步兑现，LME库存累库，但LME0-3 Back结构维持100美元/吨左右的高位，结构性风险或仍存。
- 国内社会库存本周继续去库，两大交易所库存合计周环比累库。
研究结论
- 前期国内供应端的压力随着TC的下行以及出口空间的打开逐步缓和，短期下方空间有限，但基本面对沪锌持续上冲提供的弹性也有限，价格或仍以震荡为主。
- 向上突破需看到需求端超预期改善、非衰退情况下的降息预期持续改善，向下突破需看到精锌持续累库。
关键数据
- 2025年8月全球锌矿产量：109.76万吨，同比+13.14%。
- 2025年1-8月全球锌矿产量：829.07万吨，同比+7.71%。
- 2025年1-10月中国精炼锌产量：568.63万吨，同比+10.09%。
- 2025年10月中国精炼锌产量：环比增长2.85%，同比增加21.5%。
- 2025年11月中国精炼锌产量：预计环比下降0.9%。
- 2025年10月中国精炼锌进口量：18837吨，环比-16.94%，同比-67.39%。
- 2025年10月中国精炼锌出口量：8519吨，同比3825.81%，环比+243.79%。
- 2025年10月LME锌平均库存：4.55万吨，周环比+21.06%。
- 2025年11月SMM国产锌精矿周度加工费：2350元/金属吨，周环比-250元/金属吨。
- 2025年11月SMM进口锌精矿指数：92.5美元/干吨，周环比-10美元/干吨。
