需求疲弱信号扩散，惟股息率与低估值支撑现价

贏家時尚 (03709.HK) 研究報告總結

核心觀點：

• 需求疲弱信號擴散，但股息率與低估值支撐現價。
• 集團渠道結構調整持續，但需求下滑超過渠道優化帶來的正面影響。
• 線上線下策略一致，淘汰低毛利渠道，轉向高毛利渠道。
• 品牌分化持續，部分品牌收入下降，並進行產品換新。
• 低估值與高股息率為現價提供防守性支撐。

關鍵數據：

• 2026年上半年收入27.27億元人民幣，同比下降12.1%；毛利率76.4%，微降0.03個百分點；歸母淨利潤2.87億元人民幣，與去年同期持平。
• 經銷渠道收入同比大增51.1%，經銷門店較去年底淨增14家，直營門店淨減80家。
• 唯品會收入同比下降35.8%，抖音、微信視頻號分別同比增長53.1%、53.6%。
• NAERSI收入同比下降18.6%，歸因於唯品會佔比較高、主動收縮低毛利渠道銷售。
• FUUNNY FEELLN毛利率同比下降5.5個百分點至57.3%，除庫存清貨壓力外，代言人金晨交通事故輿論風波影響。

研究結論：

• 下調集團收入及盈利預測，但當前估值折讓與股息率水平為股價提供防守性支撐。
• 維持「買入」評級，下調目標價至每股8.20港元，相當於2026/2027/2028年13.5x/12.9x/12.5x預測市盈率。
• 以現價計算，預計2026年的股息率約為6.5% - 7.0%。

風險因素：

• 新經銷商門店經營效率不如自營門店。
• 電商渠道退貨及推廣成本侵蝕實際盈利。
• 購物中心單店店效未能持續改善。
• 未能維持派息比率。