低估值民营运营商多业务协同发展，项目储备充足、股息率高且稳定
敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 公司项目储备充足、股息率高且稳定。公司主要从事新能源开发业务。截至1H23，公司新能源发电并网装机容量1989.375MW，其中风电占比 93%。截至2023年4月，公司已经取得的核准项目、备案项目、储备开发项目以及资源储备的新能源项目装机容量分别为1.6GW、0.5GW、2.4GW、5.3GW，合计达9.8GW。公司股息率逐年提高，2020-2022年分别为1.62%、1.94%、2.12%，考虑公司储备资源充足，预计未来股息率将稳定在较高水平。 以基金业务为纽带，五大业务板块协同发展。自“十四五”开始，公司在新能源发电单一业务板块的基础上，大力向屋顶分布式光伏、电站开发-建设-出售、新能源电站运维业务、基金业务等四个全新业务板块拓展。新能源发电业务、屋顶分布式光伏业务的开发和运营，为公司电站出售业务的持续开展奠定了坚实的基础；发电业务、屋顶分布式光伏和电站出售业务规模的不断增长，为电站运维业务带来了持续增量；新能源产业基金主要投资于新能源电站的开发或运营。公司既可以通过开发基金储备项目资源、扩大资产规模；也可以将新能源电站出售给产业基金，同时为基金持有的电站提供运维服务。 公司风电项目盈利高于同行。受益于风电项目资源较优，2022年公司在各省风电年利用小时数均高于省平均值。同时，受益于补贴项目、电力市场化交易，2022年公司各省风电项目发电售价均高于各省标杆燃煤上网电价。2022年公司风力发电板块毛利率为63%，盈利领先行业。 公司于2020年9月发行可转债，转股价为3.28元/股。截至2023年末，尚未转股的“嘉泽转债”金额为2.87亿元，占“嘉泽转债”发行总量的22.13%。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司 2023-2025 年分别实现净利润 7.9、10.6、13.5亿元，对应EPS 0.32元、0.43元、0.55元，2023-2025年年复合增速达31%。公司当前股价对应三年PE分别为11、8、6倍。根据市盈率法，给予2024年整体12倍估值，目标价5.16元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 电力市场化交易风险；投资不及预期风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,423 1,841 2,434 3,156 3,805 营业收入增长率 40.62% 29.41% 32.23% 29.67% 20.55% 归母净利润(百万元) 752 535 789 1,058 1,348 归母净利润增长率 279.59% -28.78% 47.43% 33.98% 27.49% 摊薄每股收益(元) 0.309 0.220 0.324 0.434 0.554 每股经营性现金流净额 0.22 0.48 0.38 0.89 0.92 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.36% 9.21% 12.57% 15.30% 17.46% P/E 16.71 17.14 10.89 7.69 6.03 P/B 2.40 1.58 1.37 1.18 1.05 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006007002.003.004.005.006.00230208230508230808231108240208人民币(元)成交金额(百万元)成交金额嘉泽新能沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、公司：股息率稳步提升，五大业务板块协同并进................................................... 4 1.1 新能源发电为基础，五大业务板块协同并进.................................................. 4 1.2 股息率稳步提升，激励机制完善............................................................ 7 1.3 公司营收、利润规模均呈稳定增长态势...................................................... 8 2、风电：盈利表现优于行业平均，电站出售实现结构优化............................................. 9 2.1 风电并网容量稳步增加，在手资源充沛...................................................... 9 2.2 公司风电项目盈利领先行业............................................................... 10 2.3 在陆风低建设成本下，电价下浮30%时仍能获利 ............................................. 11 2.4 发展电站出售业务，以旧换新实现结构优化................................................. 12 3、分布式光伏：渠道开发模式，扩大业务规模...................................................... 13 4、资产管理&基金：协同合作，促规模提升......................................................... 14 4.1 资产管理：专注电站后服务市场，管理规模逐步提升......................................... 14 4.2 基金：协同四项主营业务，发挥纽带作用................................................... 14 5、盈利预测与投资建议.......................................................................... 15 6、风险提示.................................................................................... 16 图表目录 图表1： 五大业务板块协同并进 ................................................................... 4 图表2： 五大业务协同发展构成公司核心竞争力 ..................................................... 4 图表3： 1H23，新能源发电营收占比达93%......................................................... 5 图表4： 1H23，新能源发电利润占比达90%.......................................................... 5 图表5： 截至1H23，公司装机结构中风电占比93%（MW） ............................................. 5 图表6： 公司通过出售存量带补贴资产改善现金流（MW） ........................................... 6 图表7： 截至1H23，公司的新能源电站运维业务规模已达 2.67GW（GW） ............................ 6 图表8： 截至1H23，公司屋顶分布式光伏项目并网容量超过 72.67MW（MW） ......................... 7 图表9： 公司股息率逐年提高 ..................................................................... 7 图表10： 2022年公司股息率属于行业较高水平...................................................... 7 图表11： 公司于2021年初发行股权激励 ........................................................... 8 图表12： 公司完成三年业绩考核 .................................................................. 8 图表13： 2023年前三季度公司营业收入同增44% .................................................... 8 图表14： 2023年前三季度公司归母净利润同增52% .................................................. 8 图表15： 近年来公司毛利率稳定在60%附近........................................................ 8 bZhVoXcVbZfWrYcX7NcM8OtRqQmOnReRrRsQjMoOxO8OrQoPxNtOoMvPmRtM公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表16： 截至1H23，公司风电并网容量达1853MW(MW) ............................................... 9 图表17： 2022年宁夏风电项目发电量占比达61% .................................................... 9 图表18： 2023年公司共核准1.27GW风电项目....................................................... 9 图表19： 截至2023年4月，公司储备风电项目共计7540MW（MW）.................................... 10 图表20： 公司各省风电项目可利用小时数高于行业平均（小时） ..................................... 10 图表21： 公司各省风电项目发电售价高于各省标杆燃煤上网电价（元/KWh） ........................... 10 图表22： 公司风力发电盈利领先行业 ............................................................. 11 图表23： 电力市场交易基本规则 ................................................................. 11 图表24： 当售电电价降至0.24元/KWh时，IRR仍能达5%+........................................... 12 图表25： 2023年公司出售风电项目，单瓦利润在1.64元/W.......................................... 12 图表26： 公司计划2025出售电站容量400-500MW................................................... 12 图表27： 2023年分布式光伏新增装机占比达到45% ................................................. 13 图表28： 截至2023年8月，公司屋顶分布式光伏项目累计并网容量达100MW（M
